Una crisis de confianza no es recesión

Artículo publicado el pasado 12 de febrero en mi blog @negoestratega en Funds People. Desde los máximos de abril de 2015 al día previo de publicación, el Eurostoxx50 (principal índice bolsa europea europea) había caído un 30%. Al día de hoy, ha subido un 6,50% desde su publicación, siendo hasta el momento el mínimo del ejercicio. El artículo intenta plantear que los datos reales parecen avalar más una grave crisis de “confianza”, pero no que entremos de nuevo en una fuerte recesión, por lo que los mercados están generando una oportunidad de inversión.

Una crisis de confianza no es recesión
La confianza es un valor clave en cualquier relación. Es uno de los objetivos principales de las empresas y gobiernos con respecto a inversores, consumidores, votantes, etc.  El Diccionario de la Real Academia Española (RAE) describe la confianza como “la esperanza firme que se tiene de algo o de alguien”.
La desconfianza es un estado emocional. Una persona, empresa, gobierno… es confiable, si esperas que cumpla los compromisos adquiridos, si crees que tiene el conocimiento y habilidades necesarias para resolver satisfactoriamente una situación, si la historia demuestra que es transparente y sincero cuando aporta datos, cuando no ofrece falsas expectativas, etc.
Ahora muchos inversores desconfían de la situación actual, de los gobiernos, de las capacidades de las empresas, de la banca, de los bancos centrales… diría yo que del propio sistema, y esto es ya pasarse de frenada.
Una crisis de confianza no podemos llamarla recesión. Sabemos que recuperar la confianza perdida siempre requiere mucho esfuerzo, muestra de evidencias de que se estaba equivocado, y desde luego tiempo.  Esta situación de falta de confianza me recuerda la crisis de confianza iniciada en 2008, pero la situación es de lejos, muy distinta.
Es difícil de calibrar los efectos de unos tipos de interés por debajo de cero para el sector financiero, pero salvo posibles necesidades puntuales de capital de algunos bancos (quizás en Alemania e Italia) que no afrontaron las medidas que se tomaron en España,  el sistema financiero no va a colapsar.  
La banca no debiera ser el desencadenante de una nueva crisis, y menos en España, con los bancos debidamente capitalizados. Puede haber un problema de rentabilidad, pero no de solvencia, como en anteriores crisis.
Es evidente que hay problemas estructurales en las economías mundiales que reducen las expectativas de crecimiento económico, seguimos con las dudas con el mercado energético, etc. pero la magnitud de los movimientos en los mercados, reflejan una probabilidad muy alta de una fuerte desaceleración económica y muchos parecemos de acuerdo en pensar que estos temores son excesivos
Quizás los inversores han sobre reaccionado y existen palancas que deberían seguir afectando en positivo, desde un buen crecimiento en EEUU, como una recuperación sostenida en el resto de países desarrollados gracias a políticas monetarias muy laxas, y un crecimiento ordenado y bajo control en China.
A corto plazo es evidente que no existe un clima favorecedor para un buen comportamiento de los mercados. Aunque la duración de esta fase es incierta, lo más probable es que tienda a perder intensidad en los próximos meses, de la mano de un mayor protagonismo de los fundamentos de los diferentes mercados de activos.
Los bancos centrales permanecen vigilantes de la situación, desde Estados Unidos, Japón, Europa, etc.La adopción de más medidas de estímulo monetario en Europa son muy probables, ya que las políticas del banco central están centradas en cumplir el objetivo de inflación del 2% a medio plazo, y sin duda, estamos entrando en un entorno de deterioro del cuadro macroeconómico. Margen hay, y convendría usarlo.
Aunque las bolsas sigan con dudas con respecto a diversos sectores, la realidad es que hay sectores que siguen sorprendiendo con alzas en sus beneficios, y el contagio ha alcanzado a todo tipo de sectores y zonas geográficas generando oportunidades.
Nosotros esperamos que los principales factores que puedan resolver la situación irán llegando con los datos macroeconómicos que vayan mostrando la solidez del crecimiento, y medidas adicionales, como un posible acuerdo de los países productores que estabilice la situación, así como desde China, donde el gobierno tiene mucho margen de maniobra.
En otros momentos de la historia también hemos vivido medidas excepcionales, con todos los bancos centrales actuando en el mercado de bonos y divisas a la vez aportando una fuente extraordinaria de liquidez, básica en los movimientos de aversión al riesgo, etc. Distintos golpes de efecto, en una actuación coordinada, si se van encadenando inteligentemente, pudiera tener un efecto bálsamo en la regeneración de la confianza.
La regeneración de la confianza estabilizaría a los mercados. Dejar a la manada corriendo sin control hacia al abismo sí que nos puede llevar a una recesión, pero este actual proceso tiene solución, es reversible.
La creciente volatilidad con días de alzas importantes y posteriores caídas similares, solo muestra la dificultad de entender el momento actual. Nadie entiende nada. El hablar ahora de recesión solo es síntoma de contagio emocional provocada por las caídas constantes de los mercados, que van retroalimentando dicha percepción.
La situación actual puede mantenerse algo más, pero las expectativas de rentabilidad a largo plazo en los activos de riesgo muestran unos niveles claramente de oportunidad.

¿Como vemos el mercado hoy?

Comentábamos el pasado mes que sin duda el año 2016 se presenta como un año complicado por una reducción de las expectativas de crecimiento, riesgos geopolíticos, políticas monetarias divergentes, una menor liquidez en los mercados de renta fija, etc. Especialmente veíamos un terreno bursátil demasiado influenciado por un cambio en la confianza de los agentes, que desencadenan movimientos bruscos al alza o a la baja, pero que sin duda han ido manteniendo una tendencia bajista que no es fácil de predecir su final.
Sin duda no esperábamos un comportamiento tan sustancialmente negativo este primer mes de año, con todas las bolsas con un fuerte deterioro, y una renta fija en positivo en los bonos de gobiernos, especialmente en el muy largo plazo, y en negativo los más arriesgados en términos de riesgo corporativo.
Los elementos que están contribuyendo a este sentimiento negativo actual son los mismos que el mes pasado, pero los inversores van moviéndose en función de distintas percepciones. Sin duda las bolsas y activos de riesgo están en plena fase de corrección.
Los mercados parecen estar ciertamente desconectados de los fundamentales económicos actuales, por dudas sobre la sostenibilidad del ciclo económico, la sostenibilidad de las finanzas de los países productores de materias primas, su repercusión en el sector de recursos básicos y últimamente, cuestionándose de nuevo el propio sistema financiero.
Algo es evidente, si el sentimiento negativo se mantiene, y los inversores siguen cuestionándose la sostenibilidad del crecimiento, pudiéramos estar en la antesala de revisiones a la baja de futuros beneficios empresariales y el mantenimiento de las políticas monetarias expansivas.
Con los datos actuales, la probabilidad de nueva caída en recesión en los países desarrollados es pequeña  teniendo en cuenta los datos actuales, aunque empieza a acercarse a niveles entre el 30-40% dicha probabilidad si valoramos los datos de mercado (cotizaciones) de las bolsas, primas de riesgo de bonos high yield, cotización de la deuda pública, etc.
Nosotros esperamos que los riesgos de movernos fuera del escenario base de crecimiento esperado por analistas y organizaciones internacionales (FMI, Banco Mundial, etc.) pudieran ser más visibles, en una especie de tormenta perfecta de sucesos que van desencadenándose, activando numerosas alertas que generan recortes de riesgo y de pérdida de confianza que empieza a ser mucho más intenso en tiempo y forma del esperado.
Aunque estos comportamientos aleatorios forman parte de la normalidad de los mercados, es evidente que el no haber claros motivos que justifiquen esta nueva fase de risk-off tan agresiva, hace crecer un nuevo riesgo: el de contagio de la situación de los mercados a la economía real, generando la desconfianza de familias y empresas con respecto a decisiones de consumo e inversión, ya que arrastra a la baja a las expectativas de crecimiento económico, beneficios empresariales, empleo, etc.
En este aspecto, parece que Europa tendría más apoyos para superar esta fase más incómoda (por la reducción del coste energético, infravaloración del tipo de cambio y políticas monetarias ultraexpansivas), pero una fase persistente de dudas de los inversores con respecto al sector financiero sí que pudiera tener un efecto más negativo del previsible en los mercados,  si se une a una devastadora fase de sentimiento negativo. Sería como una profecía autocumplida.
Un cambio drástico del plan de inversión que se hubiera ajustado a distintos perfiles de riesgo con horizontes de inversión de medio y largo plazo nunca son aconsejables, mucho más tras periodos de grandes caídas, fases en las que permite encontrar buenos valores a precios más baratos. En estas fases es cuando el margen de seguridad (diferencia entre valor estimado y precio) es más alto, pero evidentemente también estamos en una fase que puede alargarse más que tú puedas soportarlo financiera y emocionalmente.
Nosotros creemos que pudiéramos estar cerca de la llamada zona de capitulación, cuando muchos inversores acaban saliendose definitivamente del mercado. Ahí llega el momento que cuando todos ya han vendido, la propia inercia de reducción de las ventas,  lleva a una recuperación rápida de los precios, que se hace más intensa a medida que pudieran pasar las jornadas y que acaba alimentada en una fase posterior del dinero que salió huyendo semanas atrás, y que finalmente compra compra lo mismo que vendió pero a un precio sustancialmente más caro.
Estas situaciones nos lo muestra la historia, pero quizás estamos en un momento distinto. Esto no podemos saberlo.
Cambios tácticos desde una óptica más conservadora por si la situación sigue deteriorándose pudiera ser acertado, pero aquí no valoraríamos pasar todo nuestro dinero a pura liquidez, o ir detrás de los precios de la deuda gubernamental europea que cotiza en terreno negativo de rentabilidad hasta el plazo de los siete años, o comprar oro. El riesgo de equivocarte y que el mercado se pudiera dar la vuelta es alto y la apuesta conservadora podría llevarte no solo a no ganar dinero en una posible recuperación, sino a perder más dinero.
Por ello, hablamos de posibles cambios tácticos, asociados al incremento del riesgo por volatilidad, pero no de cambio radical de la estrategia global de las carteras. Necesitamos insistir en que las posibilidades de que entremos en una recesión global o en una crisis financiera es reducida. La expansión moderada de los países desarrollados compensará la desaceleración de los mercados emergentes.
Si los sectores más ligados al crecimiento pudieran tener un comportamiento peor, serán compensados por los sectores más de valor, el menor gasto de los países productores de petróleo  se compensará por la mayor riqueza de los consumidores y empresas de países demandantes de petróleo, las posibles tensiones en los mercados de deuda pública pudieran compensarse con las compras de los bancos centrales y el retraso de la subida de tipos en Estados Unidos, y así podría seguir durante unos cuantos renglones más.
Tengamos en mente por tanto que el sentimiento global inversor se ha visto fuertemente afectado por una serie de acontecimientos especialmente ligados a la reducción del precio de las materias primas y a las dudas del crecimiento en China principalmente. Sin embargo, los fundamentales permanecen todavía sólidos, con los activos refugio cotizando en mínimos de rentabilidad y los activos de riesgo,  con unas magníficas valoraciones

La continua revisión de expectativas pudiera llevarnos a un ajuste a más largo plazo, lo que implica, más que nunca, una prudente construcción de la cartera, pero están surgiendo oportunidades potenciales de largo alcance. No conviene olvidarlo.

Rafael Romero, Director de Inversiones en Unicorp Patrimonio