Los mercados están sesgados hacia el optimismo

En nuestro informe estratégico del mes pasado, planteábamos la necesidad de tener “enfoques prudentes pero valientes”, valorando las claras oportunidades de que los activos de riesgo siguieran con la tendencia alcista y no olvidando que muchos de los riesgos que nos asustaban hace unos meses siguen ahí: cambio de sesgo de la política monetaria en EEUU, decisiones de Trump, procesos electorales en Europa, negociaciones del Brexit, crecimiento en China, evolución macro, la evolución de las divisas, etc.
 Y sin ningún tipo de duda parece que el enfoque ha sido certero. La evolución de los mercados durante el mes de febrero ha sido muy positiva, con muchos índices bursátiles alcanzando máximos históricos, gracias al impulso del optimismo de los inversores y las pocas opciones de inversión actuales, incluso con un aumento de las expectativas de incremento de los tipos de interés en EEUU y los numerosos interrogantes generados por las sucesivas decisiones de Mr. Trump.
 De hecho las bolsas en EEUU (entorno al 4%) fueron las que mejor comportamiento tuvieron frente a Europa, Japón y Emergentes, apoyadas por los buenos resultados empresariales conocidos, que mejoraron mayoritariamente las estimaciones de beneficios. Los sectores con mayor crecimiento de beneficios fueron el de energía, materiales y servicios públicos. También se esperan mejoras generalizadas en el crecimiento del beneficio en las compañías europeas.
 Los principales indicadores de sentimiento siguen mejorando, tanto de inversores, como de empresarios y consumidores. Estos índices muestran actitudes y decisiones actuales y futuras que irán consolidando los datos macroeconómicos y beneficios futuros de las empresas.
 La economía acompaña. Japón sigue mejorando sus perspectivas de crecimiento, manteniendo sus políticas monetarias más acomodaticias, así como en Europa, que también mantiene mejores previsiones de crecimiento. El Banco de Inglaterra también mejoró las perspectivas de crecimiento del Reino Unido a un 2% en 2017, desde la previsión anterior del 1.4%, pero mantuvo los tipos de interés sin cambios en el 0.25% y mantiene los planes de compra de bonos, incluso con un previsible aumento de la inflación muy por encima del tipo del 2% fijado como objetivo, dada la caída de la libra esterlina.
 La ola de optimismo sigue avanzando, llevando la contraria a los inversores más cautos, muchos de ellos con mucha liquidez, con vencimientos de bonos, fondos garantizados o depósitos que ahora no generan nada. La lectura de los rendimientos de los últimos 12 meses parecen avalar la estrategia de tener carteras con riesgo (en función de tu perfil) y abandonar el cortoplacismo, buscando objetivos de retorno de medio y largo plazo, que siempre tendrán que superar los baches del camino, como siempre.
 ¿Conviene olvidar los riesgos? Nunca, y mucho menos cuando el mercado empieza a sesgarse hacia un lado como ahora, pero obviamente llevamos demasiado tiempo apostando por la recuperación económica y esto está empezando, especialmente en Europa, y como venimos insistiendo desde hace más de un año, existen claras tendencias en la economía y demografía a nivel global que son muy indiferentes a lo que pase en política, y que están generando muy buenos rendimientos: robótica, digitalización, ciberseguridad, envejecimiento población, etc.
 Adicionalmente se perciben oportunidades en el sector financiero con la subida de los tipos a futuro, la mejora de la demanda interna, las oportunidades en las empresas más pequeñas en una situación de mayor proteccionismo, etc. Por ello, además de la inversión temática más global, favorecemos la inversión en renta variable en Europa y fondos globales (cuya inversión en EEUU ronda el 50%), así como en mercados emergentes, también a nivel global. Favorecemos todavía la inversión en sectores más cíclicos, aunque la gran dispersión de rentabilidades que hemos experimentado, invita a ir reconfigurando la cartera poco a poco.
 En cuanto a la renta fija, esperamos que las próximas elecciones en Holanda y Francia no deparen movimientos adversos, pero conviene no estar demasiado expuesto a fondos de renta fija que tengan duración negativa en Europa (se consigue vendiendo futuros sobre deuda gubernamental), por si se produce algún evento negativo a nivel político y los grandes inversores vuelven a comprar deuda alemana como refugio. Aquí te podrías encontrar con un fondo de renta fija que pierde dinero por estar posicionado exclusivamente hacia una subida de los tipos de interés en la curva de rendimientos.
 Para el dinero reticente de la bolsa, hay muchas otras opciones de inversión aparentemente que pudieran protegerte mejor, por productos de gestión alternativa llamados market neutral y los llamados long-short sobre bonos, acciones o divisas. Y por supuesto siguen siendo válidas las compras en bonos con activos de mayor riesgo, no en bonos gubernamentales. Aquí encontramos desde hace meses buenas opciones en emergentes, convertibles, subordinados bancarios, high yield, etc.
 En todo caso, uno de los factores que nos empieza a preocupar son los excepcionales reducidos niveles de volatilidad de los índices bursátiles, como por ejemplo el VIX (del S&P 500), que se usa para medir el nivel de riesgo percibido por el mercado. El VIX mide la volatilidad implícita usada para la valoración de compra/venta de opciones, que utilizan los inversores para cubrirse de los riesgos de caídas. Si los niveles de volatilidad son muy bajos, es que casi nadie tiene la necesidad de comprar “protección” frente a caídas. Generalmente, cuando sube en exceso suele ser en el momento de máxima caída de los índices y por tanto de oportunidad de compra, y al contrario, pudiera representar un exceso de complacencia, una señal de mínimo temor.
 ¿Es una falsa sensación de seguridad? Ya veremos. Los buenos resultados corporativos, las expectativas de reducción de impuestos y los planes de incremento de inversión en infraestructuras en EEUU favorecen el actual optimismo. Las valoraciones en EEUU son altas, pero si los analistas aciertan, los crecimientos empresariales seguirán creciendo claramente por encima del crecimiento de la economía.
 De hecho la configuración de los índices entre zonas geográficas difieren notablemente. El S&P500 norteamericano, tiene un peso tecnológico de más del 21% frente al 5% que tenía en los 90 (por ejemplo). No es lo mismo tampoco cuando los comparas con los índices europeos, mucho más orientados a banca, industriales o consumo.
 Les recomiendo esta lectura de Sintetia del que extraigo unas reflexiones. ¿Son los modelos de negocio de compañías líderes por valor de mercado del S&P 500 hoy comparables a los de hace 15 años (Apple, Alphabet -Google-, Microsoft, Facebook, Amazon,.. frente a General Electric, Microsoft, Exxon, Citi, Walmart), o comparables a las de los índices europeos (Nestlé, HSBC, Roche, Novartis, Royal Dutch Shell)? ¿Su escalabilidad, su capacidad de crecimiento, sus márgenes?
 El análisis de los datos históricos es muy útil, pero la extrapolación del pasado hacia el futuro no sirve cuando ha habido un cambio estructural, una ruptura, un punto de inflexión, un cambio de paradigma. Esta revolución tecnológica que estamos viviendo se le llama ya la 3ª revolución industrial, y el ascenso de nuevos negocios tecnológicos pudiera justificar primas de valoración.
 Según unas estimaciones, el diferencial de valoración en términos de PER previsto (forward) entre EEUU y el resto del mundo se corregiría en la mitad si al índice global excluyendo a EEUU le asignáramos los mismos pesos por sector que al S&P 500, quedando un gap poco significativo. Otras estimaciones, utilizando el ratio Price-to-Book, indican que la sobrevaloración del mercado estadounidense, del 47% respecto al mundo, se reduce al 27% si ajustamos por sectores (básicamente corrigiendo el sobre-peso de EEUU en tecnología y su infra-peso en financiero). Y en contraste, la infravaloración del mercado español, que es del 26%, se contrae al 13%
 Concluyo… estas cuestiones las planteamos para que les sirva de reflexión, para no pensar tan rápido que no puedes entender lo que pasa. Aquí hay mucho más de lo que podemos entender. En todo caso, una realidad es incuestionable: mientras que los planes se vayan cumpliendo y los resultados sigan favoreciendo el actual impulso, los mercados bursátiles seguirán subiendo, y los que han permanecido con posiciones de liquidez sobreponderadas, o incluso apostando a la contra, tendrán que reconsiderar su política, retroalimentando la actual tendencia.
Rafael Romero, Director del Departamento de Inversiones de Unicorp Patrimonio.
Este análisis lo elaboró y editó también en el Blog corporativo de Unicorp Patrimonio