Las amenazas de unos, oportunidad para otros

Este artículo se publicó en El Economista el pasado miércoles 10 de febrero de 2010:

Los mercados de bonos españoles han dado la razón a los que vemos como una oportunidad la inversión en deuda española frente a otros gobiernos europeos o deuda corporativa. Es demasiado simplista y poco riguroso, afirmar que los mercados ponen en duda la capacidad de España de devolver el capital e intereses de nuestra deuda en el futuro, por la simple observación de un aumento del diferencial de rentabilidad de nuestros bonos con los de Alemania, o porque ha aumentado fuertemente el coste de unos instrumentos específicos (CDS) para cubrir el riesgo de impago, que de hecho han subido al doble su coste en todos los gobiernos europeos, incluyendo el Alemán.

Cierto es que cada vez hay menos inversores dispuestos a comprar deuda pública porque la masiva emisión de papel hace pensar que la rentabilidad tendrá que ir subiendo para captar más inversores, además de que la salida futura de la crisis irá reconduciendo los tipos a niveles más altos.

Pero una realidad, es que en el mercado de CDS hay menos entidades ofreciendo coberturas que en el pasado, y en una punta de demanda, los costes aumentan. Los inversores se muestran más cautos con sus inversiones en la zona euro y sus mecanismos de riesgo les exigen reequilibrar sus carteras, vendiendo o pagando una cobertura. Muchos inversores prefieren pagar una prima por cubrir la cartera unos años, repartiendo el coste contablemente durante la vida del seguro, que vender el bono, con otras repercusiones financieras.

Hemos vivido un fuerte ataque especulativo de Hedge Funds contra el euro y la deuda de algunos estados con mayores desequilibrios, pero ellos saben, los especuladores, que el nivel de deuda y la forma de gestionarla no ponen en peligro la solvencia y sostenibilidad de España. Su trabajo es buscar fisuras y hacer dinero. No hay muchos más criterios. La falta de medidas extraordinarias facilitan su oficio. Estas son las reglas del juego y debemos de conocerlas.

El coste de cubrir el riesgo de impago de los bonos del Estado Español es más alto que los del Banco de Santander. ¿Se cree usted que el Banco Santander tiene más posibilidades de pagar su deuda que el Estado Español? A veces se producen estas situaciones absolutamente ridículas en los mercados, que pueden ser aprovechadas si mantenemos la calma. Las amenazas para unos, suelen ser una oportunidad para otros.

Hedge Funds: Riesgo latente

Muchos recordarán la crisis del Long-Term Capital Management, un fondo creado en 1994 por el Premio Nóbel de Economía Robert Merton, que quebró en septiembre de 1998 arrastrado por una crisis financiera en Rusia, dejando tales secuelas en el sistema financiero mundial, que hicieron que las autoridades y la comunidad financiera fijaran su atención en los hedge funds.

El año que quebró, su capital ascendía aproximadamente a 4.600 millones de dólares. Sin embargo, el fondo no se había limitado a invertir sus capitales propios sino que se había endeudado por valor de hasta 200.000 millones de dólares, es decir, casi 43 veces su capital inicial. En pocos meses, las pérdidas hicieron desaparecer el capital propio, y los gestores del fondo se encontraron con la necesidad de obtener nuevos créditos o proceder a la liquidación del fondo para poder devolver los créditos bancarios.

La amenaza de que esas ventas masivas de títulos aumentara la inestabilidad de los mercados de bonos, divisas y acciones, obligó a intervenir a la Reserva Federal de los EE.UU., quien presionó a los bancos acreedores para que renovasen los créditos al fondo especulativo. Así mismo, se intentó prevenir que debido a las inversiones de varios bancos en dicho fondo, se ocasionara un efecto dominó, y se intensificara la fragilidad del sistema financiero.

Han pasado ya ocho años y los hedge funds ahora sí están de moda. Según recientes estudios, el volumen total de patrimonio gestionado se eleva ya a más de un billón de dólares, estimándose que en EEUU ya están moviendo la mitad del volumen diario negociado en sus bolsas, colaborando, sin duda, en que los mercados ganen en profundidad, liquidez y eficiencia. Es muy probable que también hayan colaborado en la reducción generalizada de la volatilidad de los mercados a niveles históricamente bajos.

Su masiva comercialización incrementa los riesgos

Cuanto más crece el activo gestionado por estos fondos, menores posibilidades existen para encontrar ineficiencias y arbitrajes en los mercados. Los mediocres resultados de estos dos últimos ejercicios en este tipo de fondos, pudieran estar ligados precisamente a su propio éxito de venta.

Pero la mayor competencia para encontrar oportunidades y la necesidad de buscar rendimientos elevados para pagar las altas comisiones de gestión, pudiera estar provocando un aumento del apalancamiento financiero, una elevada concentración de activos o estrategias correlacionadas, y una creciente exposición a instrumentos menos líquidos, en mercados emergentes, materias primas o en productos estandarizados de derivados sobre créditos corporativos.

El impacto de un cambio de ciclo es toda una incógnita, pero si los hedge fund comienzan a salir rápidamente de determinadas estrategias, perturbará a los mercados y afectará al sistema. La situación podría agravarse por una posible iliquidez de activos en un mercado en crisis, no pudiendo deshacer sus posiciones a precios razonables y por tanto, no pudiendo cumplir sus compromisos, arrastrando en su camino a otras instituciones y bancos.

El reciente hecho ocurrido en la Bolsa de Tokio, que se vio obligada a cerrar la contratación ante un aumento inesperado de órdenes tras caer un 5% en dos días, nos debería hacer pensar que los mercados cada vez van a estar más expuestos a órdenes masivas en un mismo sentido, amplificando el movimiento y creando la alarma entre los agentes.

La capacidad de medir y gestionar el riesgo ha aumentado notablemente en los últimos años, pero eso no significa necesariamente que el mercado esté más seguro, porque las crisis son imprevisibles y los nuevos productos derivados, son cada vez más complejos, superando en muchos casos el alcance de la actual regulación y el control de las autoridades; lo que nos incapacita conocer como se van a comportar ante situaciones ahora impredecibles.