Es la economía, estúpido

Dejo a continuación un artículo que me publicaron el pasado 18 de mayo 2017 en El Independiente firmado como Profesor de Finanzas en ESESA
“La economía, estúpido”, fue una frase que se hizo muy popular en la campaña electoral que en 1992 impulsó a la Presidencia de los Estados Unidos a Bill Clinton frente a George Bush, padre. La sentencia ponía el foco en la economía, la vida cotidiana de los ciudadanos y sus necesidades,  frente a otros factores de política exterior.
Nos encontramos desde hace muchos meses con muchos inversores españoles muy sorprendidos por el buen comportamiento de las bolsas, atenazados por el miedo desde el Brexit, la llegada del elefante Trump, y otros riesgos que van iluminándose, un día sí y otro también, desde la subida de tipos en EEUU, la salida de los estímulos monetarios del BCE a futuro, etc.
Muchos de estos inversores se encuentran infraponderados de riesgo bursátil. Permanecen con posiciones elevadas en liquidez, tomando de vez en cuando pequeñas porciones de riesgo cuando “lo ven claro”, que suele ser cuando los mercados llevan ya muchos días subiendo, para salirse al mínimo retorno y soportar las caídas, cuando llegan, con toda su intensidad. Solo una decidida tendencia alcista les va salvando de sus desaciertos, siempre que hayan repartido las apuestas con cierta prudencia.
La realidad es, que los mercados bursátiles se mueven por las expectativas de crecimiento de los beneficios futuros, y estos se anclan en las previsiones de datos económicos, y estos a su vez en la tendencia de sus componentes y expectativas futuras de consumidores, empresarios y gobiernos, que pueden seguirse a través de las encuestas de sentimiento y planes anunciados.
Nadie puede negar que prosigue la consolidación de una clara tendencia positiva en términos económicos, no solo en España, sino a nivel global, parcialmente impulsada por las políticas monetarias expansivas de los últimos años,  aupada los últimos meses en un cambio emocional de inversores y empresarios que han reanimado las decisiones aparcadas de consumo e inversión, y con la vista puesta a que la política fiscal tome el relevo.
Sí, es la economía, estúpido, la que está moviendo los hilos de los mercados, en un proceso de normalización económica que está ofreciendo hasta ahora la cara más positiva en términos de crecimiento e inflación, y además con una sincronización en todo el mundo.
Si observamos las previsiones de crecimiento, se esperan mejores datos para este año 2017 que el anterior, y una continuación de la tendencia para 2018, lo que alienta las expectativas de mejora de beneficios empresariales, especialmente con los bancos centrales apoyando, con mejora del empleo, elevados niveles de confianza, mejoras del sector inmobiliario, etc.
Es cierto que no se deben subestimar los riesgos actuales, como la incertidumbre geopolítica global, el exceso de optimismo con Trump,  crecimiento en China, etc., así como una previsible normalización de las curvas de tipos de interés hacia niveles por encima de las inflaciones esperadas, pero al día de hoy, la situación sigue calmada, y la inflación poco presionada, con el precio de la energía más estable y factores deflacionistas que llegan desde la innovación tecnológica, la globalización, la demografía, etc.
Estos factores ya están descontados en los mercados. Son los hechos no conocidos los que los moverán con mayor intensidad, hacia arriba o hacia abajo.
Cuando lleguen las caídas, no debería de asustarnos si no cambian las expectativas macroeconómicas futuras, porque la normalidad del mercado es observar movimientos al alza y a la baja, pero las tendencias a medio y largo plazo se fundamentan en la economía y los beneficios empresariales, y esto es lo que tenemos esencialmente que vigilar.

Gestión Inversiones: Enfoques prudentes, pero valientes

El miedo es natural en el prudente, y el vencerlo es lo valiente (Alonso de Ercilla)
Aunque hemos tenido un comienzo de año especialmente focalizado en las noticias generadas por Trump, y su incesante esfuerzo por reconducir la estrategia de política exterior y económica del país, la realidad es que sigue materializándose nuestras perspectivas con respecto a que el ciclo económico global siga mejorando, así como la confianza generalizada de consumidores, empresarios e inversores.
Es pronto para valorar el impacto general de los planes de Trump, pero sí parece seguro que hará un esfuerzo por impulsar el estímulo presupuestario como alternativa a la actual política monetaria, y que este movimiento también se irá trasladando a Europa, ante la insistencia del propio BCE sobre el papel que deben tomar los gobiernos para mantener la actual inercia de mejora económica.
Aunque definamos a Trump como un populista, no debemos de olvidar que es un populista “empresario”, por lo que su forma de pensar estará en términos generales orientada de forma mercantilista y  a promover los negocios.  Por otro lado, si Trump persiste en el aumento del proteccionismo, está iniciando un nuevo orden en el comercial global, con un previsible cambio en los roles que las grandes potencias económicas mundiales puedan ejercer, desdibujando a EEUU como actor preferente.
Nos encontramos en un mundo en transición, bajo el influjo de un entorno de cambios políticos y crecimientos todavía asistidos por la política monetaria de los respectivos bancos centrales. Una transición hacia un entorno nuevo, ciertamente desconocido, con fuerzas contrapuestas que se mueven entre la esperanza y los temores que pudiera depararnos el periodo presidencial de Trump y su influencia en las previsiones de los inversores con respecto a los mercados, la economía y políticas fiscales y monetarias.
Parece observarse un riesgo de subida de la inflación en USA por un aumento de los costes de producción en el país, máxime en el momento actual de su ciclo de empleo (al estar en mínimos de paro en ocho años, se tensionan los salarios). Esto generará mayor velocidad de incremento de las tasas oficiales del banco central y normalización más rápida de la política monetaria norteamericana, que debería adelantarse a un posible mayor estímulo fiscal en un momento donde ya habrá comenzado a ganar fuerza el incremento de los salarios.
Para las empresas, este probable mayor coste de producción de sus productos quizás no pueda repercutirse en el precio, lo que reduciría sus beneficios, adicionado al incremento de costes financieros, pero las medidas prometidas de bajadas de impuestos y reducción de trabas regulatorias pudieran compensar el aumento de los costes.
También en positivo, es probable que dejen a Trump reducir la tasa por repatriar los beneficios obtenidos fuera de EEUU (George Bush, padre, redujo el gravamen del 35% actual a un 5.25%). Las grandes compañías globales americanas tienen una enorme cantidad de dinero fuera del país, y podría facilitar su vuelta (que es voluntaria) y pago de impuestos que financie sus planes.
Aunque con una mirada más a largo plazo, para las empresas americanos el reducir la competencia de productos foráneos, pudiera ejercer cierta pérdida de inercia de mejora y capacidad de competir en una fase futura de mayor apertura comercial, en este momento debemos centrarnos en el impulso que Trump pudiera ejercer en la economía, y al día de hoy, con una clara mejora de la confianza empresarial, el efecto es positivo.
Como ven, el vaso se puede ver medio vacío o medio lleno. El crecimiento parece afianzarse en todo caso, a pesar de que las incertidumbres aumentan. Aunque las cifras del PIB de USA en el cuarto trimestre mostraron que había crecido solo un 1.6% en términos interanuales, los economistas mantienen el optimismo por los datos futuros, pronosticando cifras en torno al 2.3%.
A nivel global, el PIB mundial está en máximos históricos y sigue creciendo a buen ritmo. El FMI estima que el crecimiento mundial en 2016 alcance el 3.1% y que pueda alcanzar en 2017 el 3.4% y subir al 3.6% en 2018 y al 3,7% en 2019, liderados de nuevo por los mercados emergentes.
Este panorama está permitiendo que  las empresas más globales sigan sorprendiendo con una mejora de los beneficios y previsiblemente pudieran seguir haciéndolo en los próximos trimestres, con un potencial mayor en Europa, bajo el supuesto de un mantenimiento reducido de los costes financieros, estabilidad en el precio de las materias primas, sobre todo del petróleo, moderación salarial, y la expansión de la robótica en la industria, entre otros.
Para los próximos meses, los riesgos persisten, no solo por las decisiones de Trump, sino por los procesos electorales en Europa, las negociaciones sobre el Brexit, volatilidad en las divisas, etc. que sin duda no conviene subestimar. Una situación de estabilidad, pero con incertidumbre, no significa que no tenga riesgos ocultos que no pueden cuantificarse. De ahí que hay que prestar más atención a las probabilidades de resultados extremos, lo que los estadísticos llaman las colas de distribución, que ahora parecen ser algo más grandes, en uno y otro sentido.
Con respecto al riesgo político, se observa un aumento de desapego “creciente” de los inversores (tras Brexit la recuperación de las bolsas se realizó en un mes, con Trump en unas horas y con Renzi en cinco minutos), centrándose mucho más en la implicación a medio y largo plazo en la economía y las empresas. Un exceso de complacencia, suele ser sinónimo de error de cálculo según las teorías de finanzas conductuales.
No es un fenómeno ni europeo ni americano. El avance del populismo es una manifestación generalizada de los tiempos en los que vivimoscon un nivel muy alto de descontento del conjunto del electorado, ante una decepcionante salida de la crisis que ha ido aumentando la desigualdad y un sentimiento de lejanía de la clase política.
La respuesta más lógica sería la introducción de medidas populistas, que ahora pudieran a llegar a Europa, un área que ha actuado como fuerza deflacionaria sobre la economía global, ya que la imposición de políticas de austeridad de los países periféricos, se ha unido la falta de estímulos que pudieran compensarlos por parte de los países con mejores finanzas (por ejemplo Alemania que mantiene un 9% de superávit por cuenta corriente).
Y las elecciones están al caer: Holanda el 15 de marzo, en abril la primera ronda de las elecciones presidenciales de Francia, en Mayo la segunda ronda en Francia y en junio las legislativas, en el otoño elecciones en Alemania… ¿Se imaginan una victoria de Marine Le Pen?
Un paso lógico sería recuperar popularidad y adoptar medidas para impulsar la demanda interna, revisión del salario mínimo, bajada de impuestos, etc., y que pudieran consolidar una mejora del crecimiento económico, lo que permitiría también el crecimiento de los beneficios de las compañías.
¿En qué invertir?
Normalmente es el crecimiento de los beneficios y no la política, el fundamental factor que determina el movimiento futuro de las bolsas, y creemos que las bolsas cotizan por debajo del crecimiento que estamos asistiendo y que esperamos, probablemente por una prima de riesgo político. Bajo este análisis de valoración más empírico y los pronósticos de beneficios futuros del consenso de los analistas,  las bolsas americanas están algo caras,  las bolsas europeas baratas y las bolsas emergentes están sustancialmente baratas.
Las ideas de renta variable más globales ligadas a grandes tendencias, siguen siendo válidas. Nos gustan especialmente todo lo referido a la innovación y tecnología, y más concretamente la ligada a la digitalización, la industrialización de procesos e industrias, así como la ciberseguridad por el aumento del comercio electrónico. Las infraestructuras también ganan peso en las carteras, el sector financiero, industrial y en general las apuestas por el crecimiento de la demanda interna.
En cambio, la rentabilidad de la deuda gubernamental se ha visto desfavorecida por un aumento de la convergencia de las tasas de inflación con las inflaciones subyacentes, así como un incremento del riesgo político, especialmente en Europa, donde hemos vivido incrementos de las primas de riesgo de los países periféricos con respecto a Alemania, con una incidencia peor en Italia por la situación de su banca. Esta situación puede revertirse, pero el aumento de la inflación esperado, aconseja reducir su exposición.
Persistimos en nuestras apuestas en renta fija globales, preferentemente del segmento corporativo, subordinados bancarios, high yield de corto plazo, bonos flotantes, estrategias de valor relativo y duraciones cortas, introduciendo ideas de gestión alternativa, tipo long-short.
Conclusión
Durante los próximos trimestres, la deuda creciente, la regresión de la globalización, etc. se verán enfrentados a los efectos más positivos de la reactivación de ese optimismo generado por el “espíritu animal” que nos contaba Keynes, muy influenciados por un cambio de sesgo de las políticas fiscales más favorables al crecimiento para protegernos del populismo creciente, de las nuevas operaciones corporativas, del exceso de liquidez…
No podemos dejar de lado los riesgos, pero tampoco las numerosas oportunidades que también se generan. Las carteras deben contemplar los diferentes escenarios posibles, que pudieran “movernos” sustancialmente hacia cualquier lado del escenario “central”. Bajo este nuevo entorno,  nuestra mejor recomendación es la de tomar ”Enfoques prudentes, pero valientes” en términos de poder navegar con estabilidad en este periodo de transición, sin perder el objetivo de medio plazo.

¿Como vemos el mercado hoy?

Comentábamos el pasado mes que sin duda el año 2016 se presenta como un año complicado por una reducción de las expectativas de crecimiento, riesgos geopolíticos, políticas monetarias divergentes, una menor liquidez en los mercados de renta fija, etc. Especialmente veíamos un terreno bursátil demasiado influenciado por un cambio en la confianza de los agentes, que desencadenan movimientos bruscos al alza o a la baja, pero que sin duda han ido manteniendo una tendencia bajista que no es fácil de predecir su final.
Sin duda no esperábamos un comportamiento tan sustancialmente negativo este primer mes de año, con todas las bolsas con un fuerte deterioro, y una renta fija en positivo en los bonos de gobiernos, especialmente en el muy largo plazo, y en negativo los más arriesgados en términos de riesgo corporativo.
Los elementos que están contribuyendo a este sentimiento negativo actual son los mismos que el mes pasado, pero los inversores van moviéndose en función de distintas percepciones. Sin duda las bolsas y activos de riesgo están en plena fase de corrección.
Los mercados parecen estar ciertamente desconectados de los fundamentales económicos actuales, por dudas sobre la sostenibilidad del ciclo económico, la sostenibilidad de las finanzas de los países productores de materias primas, su repercusión en el sector de recursos básicos y últimamente, cuestionándose de nuevo el propio sistema financiero.
Algo es evidente, si el sentimiento negativo se mantiene, y los inversores siguen cuestionándose la sostenibilidad del crecimiento, pudiéramos estar en la antesala de revisiones a la baja de futuros beneficios empresariales y el mantenimiento de las políticas monetarias expansivas.
Con los datos actuales, la probabilidad de nueva caída en recesión en los países desarrollados es pequeña  teniendo en cuenta los datos actuales, aunque empieza a acercarse a niveles entre el 30-40% dicha probabilidad si valoramos los datos de mercado (cotizaciones) de las bolsas, primas de riesgo de bonos high yield, cotización de la deuda pública, etc.
Nosotros esperamos que los riesgos de movernos fuera del escenario base de crecimiento esperado por analistas y organizaciones internacionales (FMI, Banco Mundial, etc.) pudieran ser más visibles, en una especie de tormenta perfecta de sucesos que van desencadenándose, activando numerosas alertas que generan recortes de riesgo y de pérdida de confianza que empieza a ser mucho más intenso en tiempo y forma del esperado.
Aunque estos comportamientos aleatorios forman parte de la normalidad de los mercados, es evidente que el no haber claros motivos que justifiquen esta nueva fase de risk-off tan agresiva, hace crecer un nuevo riesgo: el de contagio de la situación de los mercados a la economía real, generando la desconfianza de familias y empresas con respecto a decisiones de consumo e inversión, ya que arrastra a la baja a las expectativas de crecimiento económico, beneficios empresariales, empleo, etc.
En este aspecto, parece que Europa tendría más apoyos para superar esta fase más incómoda (por la reducción del coste energético, infravaloración del tipo de cambio y políticas monetarias ultraexpansivas), pero una fase persistente de dudas de los inversores con respecto al sector financiero sí que pudiera tener un efecto más negativo del previsible en los mercados,  si se une a una devastadora fase de sentimiento negativo. Sería como una profecía autocumplida.
Un cambio drástico del plan de inversión que se hubiera ajustado a distintos perfiles de riesgo con horizontes de inversión de medio y largo plazo nunca son aconsejables, mucho más tras periodos de grandes caídas, fases en las que permite encontrar buenos valores a precios más baratos. En estas fases es cuando el margen de seguridad (diferencia entre valor estimado y precio) es más alto, pero evidentemente también estamos en una fase que puede alargarse más que tú puedas soportarlo financiera y emocionalmente.
Nosotros creemos que pudiéramos estar cerca de la llamada zona de capitulación, cuando muchos inversores acaban saliendose definitivamente del mercado. Ahí llega el momento que cuando todos ya han vendido, la propia inercia de reducción de las ventas,  lleva a una recuperación rápida de los precios, que se hace más intensa a medida que pudieran pasar las jornadas y que acaba alimentada en una fase posterior del dinero que salió huyendo semanas atrás, y que finalmente compra compra lo mismo que vendió pero a un precio sustancialmente más caro.
Estas situaciones nos lo muestra la historia, pero quizás estamos en un momento distinto. Esto no podemos saberlo.
Cambios tácticos desde una óptica más conservadora por si la situación sigue deteriorándose pudiera ser acertado, pero aquí no valoraríamos pasar todo nuestro dinero a pura liquidez, o ir detrás de los precios de la deuda gubernamental europea que cotiza en terreno negativo de rentabilidad hasta el plazo de los siete años, o comprar oro. El riesgo de equivocarte y que el mercado se pudiera dar la vuelta es alto y la apuesta conservadora podría llevarte no solo a no ganar dinero en una posible recuperación, sino a perder más dinero.
Por ello, hablamos de posibles cambios tácticos, asociados al incremento del riesgo por volatilidad, pero no de cambio radical de la estrategia global de las carteras. Necesitamos insistir en que las posibilidades de que entremos en una recesión global o en una crisis financiera es reducida. La expansión moderada de los países desarrollados compensará la desaceleración de los mercados emergentes.
Si los sectores más ligados al crecimiento pudieran tener un comportamiento peor, serán compensados por los sectores más de valor, el menor gasto de los países productores de petróleo  se compensará por la mayor riqueza de los consumidores y empresas de países demandantes de petróleo, las posibles tensiones en los mercados de deuda pública pudieran compensarse con las compras de los bancos centrales y el retraso de la subida de tipos en Estados Unidos, y así podría seguir durante unos cuantos renglones más.
Tengamos en mente por tanto que el sentimiento global inversor se ha visto fuertemente afectado por una serie de acontecimientos especialmente ligados a la reducción del precio de las materias primas y a las dudas del crecimiento en China principalmente. Sin embargo, los fundamentales permanecen todavía sólidos, con los activos refugio cotizando en mínimos de rentabilidad y los activos de riesgo,  con unas magníficas valoraciones

La continua revisión de expectativas pudiera llevarnos a un ajuste a más largo plazo, lo que implica, más que nunca, una prudente construcción de la cartera, pero están surgiendo oportunidades potenciales de largo alcance. No conviene olvidarlo.

Rafael Romero, Director de Inversiones en Unicorp Patrimonio