Estrategias de Inversión 2018

estraCarteras globales y diversificadas. Así hemos ido planteando la estrategia para salir airoso de la mayor incertidumbre generada especialmente por el lado geopolítico en diversos frentes, incluyendo la situación actual en España.

Y de nuevo acertamos en el desafío de mantener apuestas estratégicas de riesgo en un mundo lleno de oportunidades. En el pasado mes de octubre, todas las bolsas desarrolladas y emergentes han tenido un muy buen comportamiento, incluyendo al Ibex-35 que cerró con subida superior al 1%. La bolsa Japonesa lideró la subida con más de un 10% de incremento, gracias a los recientes resultados electorales que apuestan por seguir incentivando la economía del país.

Por otro lado, la mayoría de activos de renta fija han tenido muy buen comportamiento, destacando las mejoras de los precios de los bonos financieros, corporativos en general y los de alta rentabilidad. Los aparentes miedos en torno a un posible pinchazo de una supuesta burbuja en los precios de los activos de renta fija siguen sin materializarse, y una cartera bien diversificada con toda clase de activos, ha tenido un magnífico resultado este mes, y este año.

Con muchos inversores todavía atenazados por el ruido y pesimismo de fondo, debemos de valorar la situación en la que nos encontramos, de cara a revisar la actual estrategia de inversión para el cierre del año, y con una mirada ya hacia el año que viene:

  • Todas las principales economías se encuentran en fase de crecimiento económico. Por primera vez desde antes de la crisis financiera, todos los países de la OCDE están en crecimiento, aunque en distintas fase del ciclo alcista. Todos los organismos revisan al alza el crecimiento global para el cierre del año y esperan mejoras para los próximos años.
  • Los tipos de interés globales siguen históricamente muy bajos. Y seguirán así durante mucho tiempo, porque las alzas llegarán despacio si no se acelera la inflación.
  • La inflación sigue muy controlada y por debajo de los objetivos de los bancos centrales, pero no hay riesgo de deflación (y esta es la diferencia positiva con el pasado).
  •  Las tasas de desempleo en descenso. Las previsiones para cierre de ejercicio son del 5.6% para economías desarrolladas y del 6% para economías emergentes. Previsión del 8% en Eurozona y 4.4% en Estados Unidos, 4.5% en Reino Unido y 2,8% en Japón. Este dato es un claro impulso para la confianza del consumidor, que se encuentra en zona de máximos históricos.
  • Sigue habiendo más liquidez que nunca en el mercado. Aunque el Banco Central en EEUU (FED) ya anunció la intención de ir reduciendo su balance (drenar liquidez en el mercado vendiendo bonos de su cartera) lo hará a ritmo suave. Sin embargo el BCE y el Banco de Japón seguirán con fuertes compras de activos al menos durante los tres primeros trimestres del 2018.
  • Los bancos centrales son conscientes de sus pasados errores. Son conscientes de que deben eliminar incertidumbre con mayor comunicación, por lo que no habrá sorpresas. La FED subirá tipos probablemente en diciembre de este año, y algo más durante 2018 si su economía sigue evolucionando positivamente. El BCE no subirá los tipos hasta 2019, y el Banco de Inglaterra ya ha empezado. Este es el guión y si no hay sorpresas, el mercado no tendrá reacciones negativas.
  • Los beneficios empresariales superan expectativas. El control de gastos al que obligó la crisis financiera y el aumento de las ventas gracias a la mejora del ciclo económico y la globalización, unido a una financiación más barata que nunca y los costes de la energía ajustados, están impulsando el crecimiento de los beneficios empresariales.

Algunas conclusiones para la estrategia de inversión

Nuestras previsiones prevén un mantenimiento del escenario actual, con crecimiento económico global consolidado, una modesta presión inflacionista y una generalizada confianza de consumidores y empresarios. Este escenario seguirá siendo un entorno ideal para los activos de riesgo.

Observaremos diferencias con respecto a la salida de la expansión monetaria en EEUU y Europa, aunque creemos que los tipos de interés permanecerán en niveles bajos, con subidas muy lentas y una línea muy acomodaticia al ciclo económico.

Las bolsas están en precios ajustados en términos históricos, pero los sectores y compañías que representan los índices principales, son sustancialmente distintos a los de hace diez, 20 o 30 años, en un mundo sustancialmente distinto, por lo que no son comparables.

Creemos que en los próximos semestres las bolsas en EEUU pudieran mantener su buena trayectoria gracias a los planes de estímulo fiscal y el impulso de los líderes tecnológicos globales. Europa nos parece que cotiza más barata, por lo que tiene a priori más terreno para mejorar.

En Asia vemos mucho potencial, con el impulso de China y Japón, aunque permanece la incertidumbre en torno a Corea del Norte. En general, los mercados emergentes deben de estar incorporados en las carteras de manera estructural, porque ya no son tan emergentes.

Nos gustan los sectores ligados a la tecnología, entorno a la digitalización de procesos y servicios, la robótica, inteligencia artificial, y seguridad, porque son tendencias estructurales difíciles de cambiar por la política o economía. Por otro lado, el sector de consumo tanto en emergentes como en países desarrollados tiene todavía mucho recorrido en un mundo en crecimiento. Hay otras opciones interesantes a medio plazo como ideas ligadas al cambio climático, salud, ocio, e infraestructuras. Así mismo, un predecible aumento de los tipos de interés a futuro, favorece a todo el sector financiero.

Por otro lado, las empresas de pequeña y mediana capitalización, a medio plazo suelen tener un comportamiento bastante mejor en términos de rentabilidad ajustada al riesgo y deberíamos de ir añadiendo cada vez más su porcentaje en cartera, siempre muy bien diversificado a través de fondos especializados. La tendencia actual de la gestión pasiva, invertida en los valores más grandes, influye en encontrar más oportunidades en la gestión activa de valores de menor capitalización.

Los inversores tendrían que orientar su política de inversión hacia la consecución de objetivos con distintos horizontes temporales. Aunque se considere conservador, sus objetivos deberían incluir el mantener su capital a salvo de la inflación y esperar mantener su nivel adquisitivo en su jubilación.

Estos objetivos no pueden alcanzarse con políticas cortoplacistas, sino de largo plazo en estrategias bien diversificadas, que siempre incluyan cierto posicionamiento en renta variable, complementado con productos ligados a bonos con riesgo cierto riesgo corporativo.

El año 2018 lo vamos a seguir afrontando con un optimismo prudente, para aprovechar las buenas oportunidades que siempre genera un crecimiento global estable.

Este artículo lo publiqué en el blog de mi compañía, Unicorp Patrimonio http://blog.unicorppatrimonio.es/2017/11/07/7439/

Carteras globales y diversificadas

Un mes más, acertamos con nuestra visión estratégica de fondo, en torno a una buena evolución de la economía a nivel global, con un apoyo que seguirá persistiendo de las políticas monetarias y con una ausencia de presiones inflacionistas. Esto se refleja, de nuevo, en un muy buen comportamiento en las bolsas este pasado mes, especialmente en Europa, tal como esperábamos, aunque es cierto que nuestro Ibex, prácticamente ha terminado el mes plano, sin acompañar al resto de Europa que ha marcado subidas superiores al 5%.
La mayor percepción de riesgo en torno a la situación en Cataluña probablemente ha desteñido el brillante comportamiento de nuestra bolsa de los trimestres anteriores, que venía ligado, como no puede ser de otra manera, a los buenos datos económicos y favorables expectativas futuras. La situación pudiera implicar un mayor riesgo a las empresas más expuestas y una salida de inversores de España, frenando el impulso económico actual.

En todo caso, no conviene olvidar que las empresas del Ibex actualmente están alcanzando un récord de facturación en el extranjero. De hecho cerca de la mitad de las 35 componentes del selectivo, obtuvieron más del 70% de sus ventas fuera de España, y muchas con niveles superiores al 90%.

El Ibex no representa a España, representa a las empresas que tienen su sede en España. Igualmente, las empresas radicadas en Cataluña, no tienen su negocio mayoritario allí, y siempre podrían trasladar su sede. En todo caso, la enorme dificultad del momento solo nos puede hacer volver a recomendar una revisión de la estrategia de inversión hacia nuestra preferencia de carteras globales y bien diversificadas en clases de activos.

Este mes las medidas que esperábamos no especialmente revolucionarias de Trump se han avanzado,  facilitando que continúen las bolsas en EEUU con tono positivo incluso en máximos históricos, y ayudando a que el euro deje de fortalecer su cambio frente al dólar. Esta situación seguirá manteniéndose si persisten los crecimientos de los beneficios, por lo que no conviene pensar que al estar en máximos no hay más recorrido.
Por otro lado, también esperábamos que la política monetaria actualmente expansiva vaya tomando un ritmo tranquilo de salida, y así lo expresó este pasado mes la Reserva Federal de los Estados Unidos, con una agenda clara de reducción de su balance, pero tan despacito que podrían pasar más de cinco años para reducir el saldo acumulado de deuda.
Por ello, los mercados están tranquilos con respecto a esta incertidumbre, lo que no implica que pudiera modificarse en los próximos meses en función de los datos macroeconómicos y de confianza.  Y en Europa más de lo mismo. La subida de tipos irá con tanta lentitud como la economía necesite, máxime con la gran revalorización que ha tenido el euro de un 14% frente al dólar, que tiene un efecto que reduce la competitividad de los productos europeos en el comercio global, y esto tiene un efecto similar a una subida de tipos de interés.
Seguimos tranquilos con la inflación tanto en EEUU como en Europa, y persistimos en nuestra tesis que hay un trasfondo de fuerzas deflacionistas ligadas a la globalización, el  comercio electrónico, la digitalización de procesos, la robotización de la industria y servicios, la inteligencia artificial, las alternativas energéticas al petróleo,  el aumento de la longevidad, etc. que influyen en crecimientos sin tensiones en los precios y una mayor acumulación de ahorro, que están facilitando una nueva normalidad de crecimientos menos intensos acompañados de reducida inflación, y por tanto de tipos de interés bajos.
Por otro lado, empezamos ya a olvidarnos de las disputas de Corea del Norte y Trump. La racionalidad volvió y tras presionar China a ambos, es un asunto que ha quedado aparcado, aunque no olvidado. Las elecciones en Alemania volvieron a favorecer a Merkel, y parece ir engranándose una fase de mayor compromiso por reformar la Unión Europea.
Tanto el Brexit, como la entrada de la ultraderecha en el parlamento alemán y el creciente populismo en toda Europa,  obliga a entenderse, y tanto Francia como Alemania con los países periféricos, están retomando el debate sobre el futuro de Europa tras la salida de Reino Unido, probablemente hacia una mayor cohesión y estabilidad.
Salvo la situación en Cataluña, que nos previene ante posibles episodios de inestabilidad futura, mantenemos  nuestra convicción de observar un escenario global favorable para mantener activos de riesgo, tanto de bolsa como de renta fija. Llevamos ya varios años oyendo a los gurús que advierten de una aparente complacencia con respecto a los riesgos actuales, pero esta supuesta nueva normalidad, y la acumulación de liquidez en las carteras, que sigue siendo muy importante, no propicia graves episodios en los mercados con los hechos conocidos.
Por ello, a priori percibimos actitudes  de miopía con respecto a las oportunidades, que se han producido de forma notable y que siguen ahí, aunque de menor potencial. Gestionar implica valorar riesgos y oportunidades, de forma racional. Aunque el riesgo bajista en los mercados evidentemente va creciendo a medida que los precios siguen subiendo, no parece el momento de apearse si se gestiona una cartera de forma global y muy diversificada.
 Sin duda los mercados bursátiles, y de renta fija, pueden ser vulnerables a cualquier noticia que pudiera desestabilizar la actual situación. Por tanto, apostamos a ser más selectivos, a distribuir mejor los sesgos de las carteras, a mantener posiciones más diversificadas por posible incremento de riesgos geopolíticos e ir posicionando las carteras de renta fija hacia una menor duración, pero la búsqueda de rentabilidad frente a las pérdidas seguras en posiciones refugio, seguirán impulsando una dinámica positiva en los mercados globales.
Este artículo fue previamente publicado en el blog corporativo donde trabaja Rafael Romero http://blog.unicorppatrimonio.es/2017/10/05/7168/

Mucho ruido de fondo en los mercados

Terminamos el verano con creciente incertidumbre, con mucho ruido de fondo que condiciona la definición de estrategias (situación de Corea del Norte, Trump, los posibles movimientos de menor apoyo de los bancos centrales,  la fuerte revalorización del euro, etc.). Tomar decisiones en entornos de incertidumbre suele llevar a errar en la decisión si minusvaloras o sobrevaloras los riesgos y oportunidades, o simplemente te atenaza la situación y te quedas a la espera.
Si la inversión de tu patrimonio tiene un objetivo de larzo plazo, solo una visión más estratégica puede ayudarte a descartar el ruido y quedarte con la esencia, y la realidad es que se mantiene una positiva evolución de la economía global que debiera de implicar la normalización de las políticas monetarias más pronto que tarde, pero seguimos con ausencia de presiones inflacionistas generalizadas. Muchos factores están detrás. De ellos hemos hablado mucho en otros informes, como la globalización, demografía, robótica, comercio electrónico, etc. que aumentan las apuestas a mantener las tasas bajas durante periodos cada vez más largos.
Crecimiento económico con tipos de interés bajos, implica para las empresas la oportunidad de mantener y hacer crecer sus beneficios empresariales durante los próximos trimestres, y para los inversores su necesidad de afrontar cierta inversión en activos de riesgo, tanto de renta fija como de renta variable.
En Europa, el actual goteo a la baja de las bolsas ya parecen haber descontado un peor escenario para las compañías más exportadoras (por la evolución del euro que le resta competitividad exterior), así como del sector financiero en el retraso de una subida de tipos de interés, pero no parecen tener en cuenta que los riesgos políticos se han reducido, que el crecimiento es sostenible, que la expansión económica está favoreciendo a la mayoría de los países, y sobre todo que  los buenos datos de demanda interna pudiera compensar la posible desaceleración de las exportaciones.
Aunque el euro se ha revalorizado casi un 15% este año, debemos considerar que esta apreciación no afecta a las empresas que orientan más sus ventas a su país y al resto de socios europeos. Por otro lado, los estudios de otras tendencias alcistas del euro parecen mostrar que las ventas y beneficio de las compañías europeas tienen mucha más correlación con el ciclo económico que la evolución de la divisa. Además, se compensan con unos menores costes de la energía (el petróleo se paga en dólares) y menor presión inflacionista, que llevará por tanto a meno presión en los costes salariales y financieros.
En EEUU, los inversores siguen esperando las promesas de Trump de elevar el crecimiento y crear millones de puestos de trabajo, con una administración que parece incapaz de sacar adelante ninguna reforma económica. Muchos analistas comienzan a pensar más en una etapa continuista, que dada la debilidad que acumula su divisa, pudiera facilitar que la economía estadounidense se mantenga positivamente.
Es probable que alguna medida de recorte de algunos impuestos y aumento de algunos gastos pudiera implementarse, pero Trump no hará nada especialmente revolucionario. La realidad es que sus bolsas aunque han tenido un buen año, para un inversor europeo le ha llevado a pérdidas (salvo que haya invertido en el sector tecnológico), y ahora las valoraciones son altas, lo que aconsejaría ser prudente.
Así mismo, la opción de invertir en deuda pública a corto plazo no interesa salvo que sea el miedo a un desenlace bélico (que vemos con probabilidad muy pequeña) el factor determinante de la decisión, dada la rentabilidad negativa que ofrece. La posición de liquidez pudiera mantenerse temporalmente como un activo estabilizador de la volatilidad y a la espera de oportunidades, pero dado que hay ya inflación positiva, no parece una actitud muy responsable si la mantienes mucho tiempo, ya que tienes la certeza absoluta de que tu patrimonio “real” irá reduciéndose (por el efecto de la inflación e impuestos).
Sin duda, la situación de apoyo constante de los bancos centrales no va a durar eternamente. Pero el ritmo y profundidad de los cambios en la política actualmente expansiva, sí que puede ser distante de los que muchos piensan. De hecho hay voces discrepantes incluso en el seno de estos bancos sobre la línea de actuación a seguir. Demorar en exceso las medidas implica menor capacidad de respuesta futuras, pero cuando las cosas van bien como ahora,  surgen las dudas de qué puede pasar si quitas la asistencia. Esto hará ralentizar el proceso, tanto en EEUU como en Europa.
  • Con el actual escenario parece sensato considerar un posicionamiento algo más conservador en las carterascon un aumento del posicionamiento en renta fija (por reducción de inflación y menores expectativas de decisiones de Bancos Centrales) y cierta infraponderación a los índices bursátiles.
La posición de renta fija debiera de estar inclinada a los bonos de crédito, aunque tiene un limitado potencial de estrechamiento de los diferenciales, pero los ingresos que generan son interesantes frente a la seguridad de los gobiernos, y además en la fase actual de la economía, las tasas de incumplimiento seguirán siendo muy bajas.
Creemos que mayoritariamente habría que estar en bonos de calificación de grado de inversión, pero también asumir algo de inversión en bonos subordinados, preferentes, activos titulizados, high yield, emergentes e incrementar el peso de fondos de renta fija con gestión de valor relativo, así como gestión alternativa, para mejorar la diversificación de estilos y alcanzar rendimientos más estables.
Por otro lado, una infraponderación a los índices bursátiles no significa abandonar la bolsa, sino acudir a productos que exhiban una menor correlación a éstos, por tener una gestión más activa,  seleccionando  los valores por su valoración relativa, y añadiendo temáticas con visualización clara de sus perspectivas positivas a medio plazo.
Bajo ese prisma, las bolsas americanas tienen mayor potencial de caída al encontrarse cerca de máximos frente a las europeas, que ya han corregido. La debilidad del dólar pudiera ayudar a las compañías americanas más globales, frente a las pequeñas que buscaban el impulso de las medidas de Trump, pero en sentido contrario, en Europa el euro pudiera ayudar a las compañías más centradas en el mercado interno frente al sector exterior.
Por otro lado, las bolsas en mercados emergentes pudieran seguir comportándose mejor que en los países desarrollados por las claras evidencias de un sostenido crecimiento de su demanda interna y las grandes oportunidades que se están generando actualmente, especialmente en Asia.
El riesgo de ruptura de los actuales equilibrios geopolíticos en Asia, Europa y EEUU se están ampliando, y este pudiera ser el principal factor desestabilizador para los próximos meses, por lo que hay que centrarse más en los valores y sectores con mayor potencial y mejor sesgo rentabilidad/riesgo, así como una mayor diversificación en la construcción de las carteras.
No obstante, el ruido de fondo no debiera impedir oír la buena evolución de la economía a nivel global, y los buenos resultados empresariales de las corporaciones que están adaptándose al nuevo entornogeopolítico, económico, sociológico, tecnológico y demográfico actual. Saber quién ganará y quien perderá en este “juego” cada vez más competitivo es lo más difícil.
En bolsas ahora hay que elegir las empresas que se quedan el negocio de su sector, las más talentosas, no las empresas más grandes que ponderan más en los índices. Se necesita un esfuerzo mayor en el análisis estratégico y una verdadera gestión activa (salirse de la normalidad del mercado).
Los tipos de interés seguirán muy bajos durante mucho tiempo y la liquidez es inmensa. Salvo shocks extremos no esperados, los mercados seguirán generando claras oportunidades de inversión, aunque con un menor potencial de retorno, pero ¿quién dijo que esto fuera fácil?

Normalización económica

Visión Estratégica de Inversiones Mayo 2017

Durante este pasado mes de abril, ha continuado el movimiento iniciado de consolidación de una tendencia alcista en términos económicos. En mi opinión estamos asistiendo a una normalización económica, parcialmente  impulsada por las políticas monetarias expansivas de los últimos años y aupada en los últimos meses por el cambio emocional de inversores y empresarios, que han reanimado las decisiones aparcadas de inversión y consumo.

Este proceso de normalización económica está ofreciendo hasta ahora la cara más positiva en términos de datos macroeconómicos, y además con una sincronización en todo el mundo. El ciclo positivo es global. Y este ciclo positivo está ofreciendo mejoras en todos los activos de riesgo, especialmente estos últimos meses a las bolsas de Europa y mercados emergentes, así como sectores más cíclicos, como el sector financiero.
Sí, es muy posible que se esté subestimando los riesgos actuales, como los riesgos geopolíticos en Europa, Corea del Norte, EEUU, China, etc., aunque en nuestra opinión estas amenazas latentes están influyendo más en la renta fija, que debieran de haber ya iniciado un proceso de normalización de las curvas de tipos hacia niveles por encima de las inflaciones esperadas (al menos en bonos a largo plazo), suponiendo un escenario futuro de normalización también de la política monetaria.
Adicionalmente la renta fija sigue influida por fuerzas deflacionistas globales desde hace años ligadas a la tecnología y demografía: robotización industrial y de servicios,  comercio electrónico,  globalización financiera,  envejecimiento de la población (que incrementa el ahorro a largo plazo), etc.  Es evidente que la renta fija podría tener problemas, y esperamos que llegue en algún momento  si pasan cosas inesperadas, que ahora no conocemos, o que le damos una probabilidad menor.
Pero que cambie el sesgo de la política monetaria en EEUU no es algo desconocido,  donde se esperan nuevas subidas en junio, y probablemente también en Diciembre. Los inversores apuestan  que los tipos de interés sigan bajos a final de año, y sin aparentes tensiones por el lado de las materias primas, aunque la senda es de subida a medio y largo plazo y los inversores deben posicionarse para ese movimiento. Un aumento de la inversión en productos de gestión alternativa y retorno absoluto sería la mejor decisión para las carteras más conservadoras.
En cuanto a las bolsas, parece que los inversores no se muestran eufóricos con el movimiento y sigue habiendo mucho recelo, probablemente por las incertidumbres que planean y las subidas tan verticales de los precios. No obstante, los niveles de precios mejoran con el apoyo de datos fundamentales y los beneficios empresariales, y percibimos que la mayoría de inversores tienen menos riesgo bursátil que su capacidad de asumirlos.
Lo anterior  es positivo para una posible continuación de la actual tendencia. Situaciones de exceso de optimismo son la antesala de una gran caída y ahora no parece ser el estado emocional de la mayoría, del “rebaño”.
Con cierta racionalidad, los datos apuntan a una tendencia positiva de las economías globales en los próximos trimestres, y una transmisión de la política monetaria a la fiscal como motor del movimiento. Por ejemplo en EEUU hay muy buenos datos de empleo, crecimiento de la renta disponible, elevados niveles de confianza del consumidor y empresarios, mejoras del sector inmobiliario, etc. así como las expectativas de que finalmente Trump pueda realizar alguna medida de política fiscal que permita consolidar la demanda.
Por otro lado Europa también se encuentra en un momento dulce, con el banco central apoyando al máximo, políticas fiscales más favorables al crecimiento, el precio del petróleo bajo, el sistema financiero prácticamente sin problemas y con disponibilidad de ofrecer financiación abundante y barata, así como indicadores de sentimiento muy sólidos, datos de producción al alza, etc.  Pese al ruido geopolítico con las recientes elecciones en Francia, Europa ya lleva dos trimestres consecutivos creciendo a tasas anualizadas en el entorno del 2%, y notables retrocesos en la tasa de desempleo.
En los mercados emergentes también vivimos una situación de tranquilidad. China está tomando medidas de control de sus riesgos, India sigue con un crecimiento fortísimo, cercano al 8% y con los catalizadores para seguir creciendo por encima del 7% en los próximos diez años, Brasil y Rusia han recuperado ya la tendencia alcista, etc. todo ello con un claro catalizador en el consumo interno y el aumento de la inversión en infraestructuras.
En términos de riesgos más cercanos, el Brexit pronto empezará a hacer más ruido, tras las próximas elecciones en Reino Unido que se celebrarán el próximo 8 de junio, tras la decisión de convocar nuevas elecciones. Si sale reelegida Theresa May, la negociación se volverá más dura, pero pudiera ser más problemáticos para los activos en Libras que europeos, aunque todo ruido aleja a los inversores, lo que frenaría un poco el actual impulso alcista de las bolsas europeas.
¿En qué invertir?
En las bolsas, seguiremos con la infraponderación en EEUU, manteniendo la inversión más global y nuevas apuestas a la recuperación económica en Europa. En emergentes, de forma conservadora y apostando a la mejora de las inversiones y aumento del consumo.
En renta fija no vemos recorrido adicional en las primas de riesgo, aunque sí el mantener los activos que generan rentabilidad por un cupón más alto (el denominado carry).  En todo caso, el riesgo implícito de una normalización monetaria invita a desplazarse a bonos de menor duración, de cupón flotante, subordinados, convertibles, etc., con una menor correlación al riesgo del mercado tradicional de renta fija.
Concluimos: La actual tendencia de normalidad económica y monetaria está siendo la esperada por nosotros y entendemos que el escenario sigue siendo favorable para los activos de riesgo (tanto de renta fija, como de renta variable), aunque debe de ir primando algo más la prudencia a medida que los mercados vayan consolidando nuevas subidas.
No debemos de asustarnos porque lleguen las caídas, porque también ese comportamiento forma parte de la “normalidad” del mercado, pero a medio y largo plazo, son los fundamentales de la economía y empresas los que mueven los precios.
Nota: El presente artículo lo he preparado como Director del Departamento de Inversiones en Unicorp Patrimonio y se publicó en el blog de su  web corporativa.

Los mercados están sesgados hacia el optimismo

En nuestro informe estratégico del mes pasado, planteábamos la necesidad de tener “enfoques prudentes pero valientes”, valorando las claras oportunidades de que los activos de riesgo siguieran con la tendencia alcista y no olvidando que muchos de los riesgos que nos asustaban hace unos meses siguen ahí: cambio de sesgo de la política monetaria en EEUU, decisiones de Trump, procesos electorales en Europa, negociaciones del Brexit, crecimiento en China, evolución macro, la evolución de las divisas, etc.
 Y sin ningún tipo de duda parece que el enfoque ha sido certero. La evolución de los mercados durante el mes de febrero ha sido muy positiva, con muchos índices bursátiles alcanzando máximos históricos, gracias al impulso del optimismo de los inversores y las pocas opciones de inversión actuales, incluso con un aumento de las expectativas de incremento de los tipos de interés en EEUU y los numerosos interrogantes generados por las sucesivas decisiones de Mr. Trump.
 De hecho las bolsas en EEUU (entorno al 4%) fueron las que mejor comportamiento tuvieron frente a Europa, Japón y Emergentes, apoyadas por los buenos resultados empresariales conocidos, que mejoraron mayoritariamente las estimaciones de beneficios. Los sectores con mayor crecimiento de beneficios fueron el de energía, materiales y servicios públicos. También se esperan mejoras generalizadas en el crecimiento del beneficio en las compañías europeas.
 Los principales indicadores de sentimiento siguen mejorando, tanto de inversores, como de empresarios y consumidores. Estos índices muestran actitudes y decisiones actuales y futuras que irán consolidando los datos macroeconómicos y beneficios futuros de las empresas.
 La economía acompaña. Japón sigue mejorando sus perspectivas de crecimiento, manteniendo sus políticas monetarias más acomodaticias, así como en Europa, que también mantiene mejores previsiones de crecimiento. El Banco de Inglaterra también mejoró las perspectivas de crecimiento del Reino Unido a un 2% en 2017, desde la previsión anterior del 1.4%, pero mantuvo los tipos de interés sin cambios en el 0.25% y mantiene los planes de compra de bonos, incluso con un previsible aumento de la inflación muy por encima del tipo del 2% fijado como objetivo, dada la caída de la libra esterlina.
 La ola de optimismo sigue avanzando, llevando la contraria a los inversores más cautos, muchos de ellos con mucha liquidez, con vencimientos de bonos, fondos garantizados o depósitos que ahora no generan nada. La lectura de los rendimientos de los últimos 12 meses parecen avalar la estrategia de tener carteras con riesgo (en función de tu perfil) y abandonar el cortoplacismo, buscando objetivos de retorno de medio y largo plazo, que siempre tendrán que superar los baches del camino, como siempre.
 ¿Conviene olvidar los riesgos? Nunca, y mucho menos cuando el mercado empieza a sesgarse hacia un lado como ahora, pero obviamente llevamos demasiado tiempo apostando por la recuperación económica y esto está empezando, especialmente en Europa, y como venimos insistiendo desde hace más de un año, existen claras tendencias en la economía y demografía a nivel global que son muy indiferentes a lo que pase en política, y que están generando muy buenos rendimientos: robótica, digitalización, ciberseguridad, envejecimiento población, etc.
 Adicionalmente se perciben oportunidades en el sector financiero con la subida de los tipos a futuro, la mejora de la demanda interna, las oportunidades en las empresas más pequeñas en una situación de mayor proteccionismo, etc. Por ello, además de la inversión temática más global, favorecemos la inversión en renta variable en Europa y fondos globales (cuya inversión en EEUU ronda el 50%), así como en mercados emergentes, también a nivel global. Favorecemos todavía la inversión en sectores más cíclicos, aunque la gran dispersión de rentabilidades que hemos experimentado, invita a ir reconfigurando la cartera poco a poco.
 En cuanto a la renta fija, esperamos que las próximas elecciones en Holanda y Francia no deparen movimientos adversos, pero conviene no estar demasiado expuesto a fondos de renta fija que tengan duración negativa en Europa (se consigue vendiendo futuros sobre deuda gubernamental), por si se produce algún evento negativo a nivel político y los grandes inversores vuelven a comprar deuda alemana como refugio. Aquí te podrías encontrar con un fondo de renta fija que pierde dinero por estar posicionado exclusivamente hacia una subida de los tipos de interés en la curva de rendimientos.
 Para el dinero reticente de la bolsa, hay muchas otras opciones de inversión aparentemente que pudieran protegerte mejor, por productos de gestión alternativa llamados market neutral y los llamados long-short sobre bonos, acciones o divisas. Y por supuesto siguen siendo válidas las compras en bonos con activos de mayor riesgo, no en bonos gubernamentales. Aquí encontramos desde hace meses buenas opciones en emergentes, convertibles, subordinados bancarios, high yield, etc.
 En todo caso, uno de los factores que nos empieza a preocupar son los excepcionales reducidos niveles de volatilidad de los índices bursátiles, como por ejemplo el VIX (del S&P 500), que se usa para medir el nivel de riesgo percibido por el mercado. El VIX mide la volatilidad implícita usada para la valoración de compra/venta de opciones, que utilizan los inversores para cubrirse de los riesgos de caídas. Si los niveles de volatilidad son muy bajos, es que casi nadie tiene la necesidad de comprar “protección” frente a caídas. Generalmente, cuando sube en exceso suele ser en el momento de máxima caída de los índices y por tanto de oportunidad de compra, y al contrario, pudiera representar un exceso de complacencia, una señal de mínimo temor.
 ¿Es una falsa sensación de seguridad? Ya veremos. Los buenos resultados corporativos, las expectativas de reducción de impuestos y los planes de incremento de inversión en infraestructuras en EEUU favorecen el actual optimismo. Las valoraciones en EEUU son altas, pero si los analistas aciertan, los crecimientos empresariales seguirán creciendo claramente por encima del crecimiento de la economía.
 De hecho la configuración de los índices entre zonas geográficas difieren notablemente. El S&P500 norteamericano, tiene un peso tecnológico de más del 21% frente al 5% que tenía en los 90 (por ejemplo). No es lo mismo tampoco cuando los comparas con los índices europeos, mucho más orientados a banca, industriales o consumo.
 Les recomiendo esta lectura de Sintetia del que extraigo unas reflexiones. ¿Son los modelos de negocio de compañías líderes por valor de mercado del S&P 500 hoy comparables a los de hace 15 años (Apple, Alphabet -Google-, Microsoft, Facebook, Amazon,.. frente a General Electric, Microsoft, Exxon, Citi, Walmart), o comparables a las de los índices europeos (Nestlé, HSBC, Roche, Novartis, Royal Dutch Shell)? ¿Su escalabilidad, su capacidad de crecimiento, sus márgenes?
 El análisis de los datos históricos es muy útil, pero la extrapolación del pasado hacia el futuro no sirve cuando ha habido un cambio estructural, una ruptura, un punto de inflexión, un cambio de paradigma. Esta revolución tecnológica que estamos viviendo se le llama ya la 3ª revolución industrial, y el ascenso de nuevos negocios tecnológicos pudiera justificar primas de valoración.
 Según unas estimaciones, el diferencial de valoración en términos de PER previsto (forward) entre EEUU y el resto del mundo se corregiría en la mitad si al índice global excluyendo a EEUU le asignáramos los mismos pesos por sector que al S&P 500, quedando un gap poco significativo. Otras estimaciones, utilizando el ratio Price-to-Book, indican que la sobrevaloración del mercado estadounidense, del 47% respecto al mundo, se reduce al 27% si ajustamos por sectores (básicamente corrigiendo el sobre-peso de EEUU en tecnología y su infra-peso en financiero). Y en contraste, la infravaloración del mercado español, que es del 26%, se contrae al 13%
 Concluyo… estas cuestiones las planteamos para que les sirva de reflexión, para no pensar tan rápido que no puedes entender lo que pasa. Aquí hay mucho más de lo que podemos entender. En todo caso, una realidad es incuestionable: mientras que los planes se vayan cumpliendo y los resultados sigan favoreciendo el actual impulso, los mercados bursátiles seguirán subiendo, y los que han permanecido con posiciones de liquidez sobreponderadas, o incluso apostando a la contra, tendrán que reconsiderar su política, retroalimentando la actual tendencia.
Rafael Romero, Director del Departamento de Inversiones de Unicorp Patrimonio.
Este análisis lo elaboró y editó también en el Blog corporativo de Unicorp Patrimonio

Gestión Inversiones: Enfoques prudentes, pero valientes

El miedo es natural en el prudente, y el vencerlo es lo valiente (Alonso de Ercilla)
Aunque hemos tenido un comienzo de año especialmente focalizado en las noticias generadas por Trump, y su incesante esfuerzo por reconducir la estrategia de política exterior y económica del país, la realidad es que sigue materializándose nuestras perspectivas con respecto a que el ciclo económico global siga mejorando, así como la confianza generalizada de consumidores, empresarios e inversores.
Es pronto para valorar el impacto general de los planes de Trump, pero sí parece seguro que hará un esfuerzo por impulsar el estímulo presupuestario como alternativa a la actual política monetaria, y que este movimiento también se irá trasladando a Europa, ante la insistencia del propio BCE sobre el papel que deben tomar los gobiernos para mantener la actual inercia de mejora económica.
Aunque definamos a Trump como un populista, no debemos de olvidar que es un populista “empresario”, por lo que su forma de pensar estará en términos generales orientada de forma mercantilista y  a promover los negocios.  Por otro lado, si Trump persiste en el aumento del proteccionismo, está iniciando un nuevo orden en el comercial global, con un previsible cambio en los roles que las grandes potencias económicas mundiales puedan ejercer, desdibujando a EEUU como actor preferente.
Nos encontramos en un mundo en transición, bajo el influjo de un entorno de cambios políticos y crecimientos todavía asistidos por la política monetaria de los respectivos bancos centrales. Una transición hacia un entorno nuevo, ciertamente desconocido, con fuerzas contrapuestas que se mueven entre la esperanza y los temores que pudiera depararnos el periodo presidencial de Trump y su influencia en las previsiones de los inversores con respecto a los mercados, la economía y políticas fiscales y monetarias.
Parece observarse un riesgo de subida de la inflación en USA por un aumento de los costes de producción en el país, máxime en el momento actual de su ciclo de empleo (al estar en mínimos de paro en ocho años, se tensionan los salarios). Esto generará mayor velocidad de incremento de las tasas oficiales del banco central y normalización más rápida de la política monetaria norteamericana, que debería adelantarse a un posible mayor estímulo fiscal en un momento donde ya habrá comenzado a ganar fuerza el incremento de los salarios.
Para las empresas, este probable mayor coste de producción de sus productos quizás no pueda repercutirse en el precio, lo que reduciría sus beneficios, adicionado al incremento de costes financieros, pero las medidas prometidas de bajadas de impuestos y reducción de trabas regulatorias pudieran compensar el aumento de los costes.
También en positivo, es probable que dejen a Trump reducir la tasa por repatriar los beneficios obtenidos fuera de EEUU (George Bush, padre, redujo el gravamen del 35% actual a un 5.25%). Las grandes compañías globales americanas tienen una enorme cantidad de dinero fuera del país, y podría facilitar su vuelta (que es voluntaria) y pago de impuestos que financie sus planes.
Aunque con una mirada más a largo plazo, para las empresas americanos el reducir la competencia de productos foráneos, pudiera ejercer cierta pérdida de inercia de mejora y capacidad de competir en una fase futura de mayor apertura comercial, en este momento debemos centrarnos en el impulso que Trump pudiera ejercer en la economía, y al día de hoy, con una clara mejora de la confianza empresarial, el efecto es positivo.
Como ven, el vaso se puede ver medio vacío o medio lleno. El crecimiento parece afianzarse en todo caso, a pesar de que las incertidumbres aumentan. Aunque las cifras del PIB de USA en el cuarto trimestre mostraron que había crecido solo un 1.6% en términos interanuales, los economistas mantienen el optimismo por los datos futuros, pronosticando cifras en torno al 2.3%.
A nivel global, el PIB mundial está en máximos históricos y sigue creciendo a buen ritmo. El FMI estima que el crecimiento mundial en 2016 alcance el 3.1% y que pueda alcanzar en 2017 el 3.4% y subir al 3.6% en 2018 y al 3,7% en 2019, liderados de nuevo por los mercados emergentes.
Este panorama está permitiendo que  las empresas más globales sigan sorprendiendo con una mejora de los beneficios y previsiblemente pudieran seguir haciéndolo en los próximos trimestres, con un potencial mayor en Europa, bajo el supuesto de un mantenimiento reducido de los costes financieros, estabilidad en el precio de las materias primas, sobre todo del petróleo, moderación salarial, y la expansión de la robótica en la industria, entre otros.
Para los próximos meses, los riesgos persisten, no solo por las decisiones de Trump, sino por los procesos electorales en Europa, las negociaciones sobre el Brexit, volatilidad en las divisas, etc. que sin duda no conviene subestimar. Una situación de estabilidad, pero con incertidumbre, no significa que no tenga riesgos ocultos que no pueden cuantificarse. De ahí que hay que prestar más atención a las probabilidades de resultados extremos, lo que los estadísticos llaman las colas de distribución, que ahora parecen ser algo más grandes, en uno y otro sentido.
Con respecto al riesgo político, se observa un aumento de desapego “creciente” de los inversores (tras Brexit la recuperación de las bolsas se realizó en un mes, con Trump en unas horas y con Renzi en cinco minutos), centrándose mucho más en la implicación a medio y largo plazo en la economía y las empresas. Un exceso de complacencia, suele ser sinónimo de error de cálculo según las teorías de finanzas conductuales.
No es un fenómeno ni europeo ni americano. El avance del populismo es una manifestación generalizada de los tiempos en los que vivimoscon un nivel muy alto de descontento del conjunto del electorado, ante una decepcionante salida de la crisis que ha ido aumentando la desigualdad y un sentimiento de lejanía de la clase política.
La respuesta más lógica sería la introducción de medidas populistas, que ahora pudieran a llegar a Europa, un área que ha actuado como fuerza deflacionaria sobre la economía global, ya que la imposición de políticas de austeridad de los países periféricos, se ha unido la falta de estímulos que pudieran compensarlos por parte de los países con mejores finanzas (por ejemplo Alemania que mantiene un 9% de superávit por cuenta corriente).
Y las elecciones están al caer: Holanda el 15 de marzo, en abril la primera ronda de las elecciones presidenciales de Francia, en Mayo la segunda ronda en Francia y en junio las legislativas, en el otoño elecciones en Alemania… ¿Se imaginan una victoria de Marine Le Pen?
Un paso lógico sería recuperar popularidad y adoptar medidas para impulsar la demanda interna, revisión del salario mínimo, bajada de impuestos, etc., y que pudieran consolidar una mejora del crecimiento económico, lo que permitiría también el crecimiento de los beneficios de las compañías.
¿En qué invertir?
Normalmente es el crecimiento de los beneficios y no la política, el fundamental factor que determina el movimiento futuro de las bolsas, y creemos que las bolsas cotizan por debajo del crecimiento que estamos asistiendo y que esperamos, probablemente por una prima de riesgo político. Bajo este análisis de valoración más empírico y los pronósticos de beneficios futuros del consenso de los analistas,  las bolsas americanas están algo caras,  las bolsas europeas baratas y las bolsas emergentes están sustancialmente baratas.
Las ideas de renta variable más globales ligadas a grandes tendencias, siguen siendo válidas. Nos gustan especialmente todo lo referido a la innovación y tecnología, y más concretamente la ligada a la digitalización, la industrialización de procesos e industrias, así como la ciberseguridad por el aumento del comercio electrónico. Las infraestructuras también ganan peso en las carteras, el sector financiero, industrial y en general las apuestas por el crecimiento de la demanda interna.
En cambio, la rentabilidad de la deuda gubernamental se ha visto desfavorecida por un aumento de la convergencia de las tasas de inflación con las inflaciones subyacentes, así como un incremento del riesgo político, especialmente en Europa, donde hemos vivido incrementos de las primas de riesgo de los países periféricos con respecto a Alemania, con una incidencia peor en Italia por la situación de su banca. Esta situación puede revertirse, pero el aumento de la inflación esperado, aconseja reducir su exposición.
Persistimos en nuestras apuestas en renta fija globales, preferentemente del segmento corporativo, subordinados bancarios, high yield de corto plazo, bonos flotantes, estrategias de valor relativo y duraciones cortas, introduciendo ideas de gestión alternativa, tipo long-short.
Conclusión
Durante los próximos trimestres, la deuda creciente, la regresión de la globalización, etc. se verán enfrentados a los efectos más positivos de la reactivación de ese optimismo generado por el “espíritu animal” que nos contaba Keynes, muy influenciados por un cambio de sesgo de las políticas fiscales más favorables al crecimiento para protegernos del populismo creciente, de las nuevas operaciones corporativas, del exceso de liquidez…
No podemos dejar de lado los riesgos, pero tampoco las numerosas oportunidades que también se generan. Las carteras deben contemplar los diferentes escenarios posibles, que pudieran “movernos” sustancialmente hacia cualquier lado del escenario “central”. Bajo este nuevo entorno,  nuestra mejor recomendación es la de tomar ”Enfoques prudentes, pero valientes” en términos de poder navegar con estabilidad en este periodo de transición, sin perder el objetivo de medio plazo.

¿Como vemos el mercado hoy?

Comentábamos el pasado mes que sin duda el año 2016 se presenta como un año complicado por una reducción de las expectativas de crecimiento, riesgos geopolíticos, políticas monetarias divergentes, una menor liquidez en los mercados de renta fija, etc. Especialmente veíamos un terreno bursátil demasiado influenciado por un cambio en la confianza de los agentes, que desencadenan movimientos bruscos al alza o a la baja, pero que sin duda han ido manteniendo una tendencia bajista que no es fácil de predecir su final.
Sin duda no esperábamos un comportamiento tan sustancialmente negativo este primer mes de año, con todas las bolsas con un fuerte deterioro, y una renta fija en positivo en los bonos de gobiernos, especialmente en el muy largo plazo, y en negativo los más arriesgados en términos de riesgo corporativo.
Los elementos que están contribuyendo a este sentimiento negativo actual son los mismos que el mes pasado, pero los inversores van moviéndose en función de distintas percepciones. Sin duda las bolsas y activos de riesgo están en plena fase de corrección.
Los mercados parecen estar ciertamente desconectados de los fundamentales económicos actuales, por dudas sobre la sostenibilidad del ciclo económico, la sostenibilidad de las finanzas de los países productores de materias primas, su repercusión en el sector de recursos básicos y últimamente, cuestionándose de nuevo el propio sistema financiero.
Algo es evidente, si el sentimiento negativo se mantiene, y los inversores siguen cuestionándose la sostenibilidad del crecimiento, pudiéramos estar en la antesala de revisiones a la baja de futuros beneficios empresariales y el mantenimiento de las políticas monetarias expansivas.
Con los datos actuales, la probabilidad de nueva caída en recesión en los países desarrollados es pequeña  teniendo en cuenta los datos actuales, aunque empieza a acercarse a niveles entre el 30-40% dicha probabilidad si valoramos los datos de mercado (cotizaciones) de las bolsas, primas de riesgo de bonos high yield, cotización de la deuda pública, etc.
Nosotros esperamos que los riesgos de movernos fuera del escenario base de crecimiento esperado por analistas y organizaciones internacionales (FMI, Banco Mundial, etc.) pudieran ser más visibles, en una especie de tormenta perfecta de sucesos que van desencadenándose, activando numerosas alertas que generan recortes de riesgo y de pérdida de confianza que empieza a ser mucho más intenso en tiempo y forma del esperado.
Aunque estos comportamientos aleatorios forman parte de la normalidad de los mercados, es evidente que el no haber claros motivos que justifiquen esta nueva fase de risk-off tan agresiva, hace crecer un nuevo riesgo: el de contagio de la situación de los mercados a la economía real, generando la desconfianza de familias y empresas con respecto a decisiones de consumo e inversión, ya que arrastra a la baja a las expectativas de crecimiento económico, beneficios empresariales, empleo, etc.
En este aspecto, parece que Europa tendría más apoyos para superar esta fase más incómoda (por la reducción del coste energético, infravaloración del tipo de cambio y políticas monetarias ultraexpansivas), pero una fase persistente de dudas de los inversores con respecto al sector financiero sí que pudiera tener un efecto más negativo del previsible en los mercados,  si se une a una devastadora fase de sentimiento negativo. Sería como una profecía autocumplida.
Un cambio drástico del plan de inversión que se hubiera ajustado a distintos perfiles de riesgo con horizontes de inversión de medio y largo plazo nunca son aconsejables, mucho más tras periodos de grandes caídas, fases en las que permite encontrar buenos valores a precios más baratos. En estas fases es cuando el margen de seguridad (diferencia entre valor estimado y precio) es más alto, pero evidentemente también estamos en una fase que puede alargarse más que tú puedas soportarlo financiera y emocionalmente.
Nosotros creemos que pudiéramos estar cerca de la llamada zona de capitulación, cuando muchos inversores acaban saliendose definitivamente del mercado. Ahí llega el momento que cuando todos ya han vendido, la propia inercia de reducción de las ventas,  lleva a una recuperación rápida de los precios, que se hace más intensa a medida que pudieran pasar las jornadas y que acaba alimentada en una fase posterior del dinero que salió huyendo semanas atrás, y que finalmente compra compra lo mismo que vendió pero a un precio sustancialmente más caro.
Estas situaciones nos lo muestra la historia, pero quizás estamos en un momento distinto. Esto no podemos saberlo.
Cambios tácticos desde una óptica más conservadora por si la situación sigue deteriorándose pudiera ser acertado, pero aquí no valoraríamos pasar todo nuestro dinero a pura liquidez, o ir detrás de los precios de la deuda gubernamental europea que cotiza en terreno negativo de rentabilidad hasta el plazo de los siete años, o comprar oro. El riesgo de equivocarte y que el mercado se pudiera dar la vuelta es alto y la apuesta conservadora podría llevarte no solo a no ganar dinero en una posible recuperación, sino a perder más dinero.
Por ello, hablamos de posibles cambios tácticos, asociados al incremento del riesgo por volatilidad, pero no de cambio radical de la estrategia global de las carteras. Necesitamos insistir en que las posibilidades de que entremos en una recesión global o en una crisis financiera es reducida. La expansión moderada de los países desarrollados compensará la desaceleración de los mercados emergentes.
Si los sectores más ligados al crecimiento pudieran tener un comportamiento peor, serán compensados por los sectores más de valor, el menor gasto de los países productores de petróleo  se compensará por la mayor riqueza de los consumidores y empresas de países demandantes de petróleo, las posibles tensiones en los mercados de deuda pública pudieran compensarse con las compras de los bancos centrales y el retraso de la subida de tipos en Estados Unidos, y así podría seguir durante unos cuantos renglones más.
Tengamos en mente por tanto que el sentimiento global inversor se ha visto fuertemente afectado por una serie de acontecimientos especialmente ligados a la reducción del precio de las materias primas y a las dudas del crecimiento en China principalmente. Sin embargo, los fundamentales permanecen todavía sólidos, con los activos refugio cotizando en mínimos de rentabilidad y los activos de riesgo,  con unas magníficas valoraciones

La continua revisión de expectativas pudiera llevarnos a un ajuste a más largo plazo, lo que implica, más que nunca, una prudente construcción de la cartera, pero están surgiendo oportunidades potenciales de largo alcance. No conviene olvidarlo.

Rafael Romero, Director de Inversiones en Unicorp Patrimonio