Categoría: Banca Privada

Normalización económica

Visión Estratégica de Inversiones Mayo 2017

Durante este pasado mes de abril, ha continuado el movimiento iniciado de consolidación de una tendencia alcista en términos económicos. En mi opinión estamos asistiendo a una normalización económica, parcialmente  impulsada por las políticas monetarias expansivas de los últimos años y aupada en los últimos meses por el cambio emocional de inversores y empresarios, que han reanimado las decisiones aparcadas de inversión y consumo.

Este proceso de normalización económica está ofreciendo hasta ahora la cara más positiva en términos de datos macroeconómicos, y además con una sincronización en todo el mundo. El ciclo positivo es global. Y este ciclo positivo está ofreciendo mejoras en todos los activos de riesgo, especialmente estos últimos meses a las bolsas de Europa y mercados emergentes, así como sectores más cíclicos, como el sector financiero.
Sí, es muy posible que se esté subestimando los riesgos actuales, como los riesgos geopolíticos en Europa, Corea del Norte, EEUU, China, etc., aunque en nuestra opinión estas amenazas latentes están influyendo más en la renta fija, que debieran de haber ya iniciado un proceso de normalización de las curvas de tipos hacia niveles por encima de las inflaciones esperadas (al menos en bonos a largo plazo), suponiendo un escenario futuro de normalización también de la política monetaria.
Adicionalmente la renta fija sigue influida por fuerzas deflacionistas globales desde hace años ligadas a la tecnología y demografía: robotización industrial y de servicios,  comercio electrónico,  globalización financiera,  envejecimiento de la población (que incrementa el ahorro a largo plazo), etc.  Es evidente que la renta fija podría tener problemas, y esperamos que llegue en algún momento  si pasan cosas inesperadas, que ahora no conocemos, o que le damos una probabilidad menor.
Pero que cambie el sesgo de la política monetaria en EEUU no es algo desconocido,  donde se esperan nuevas subidas en junio, y probablemente también en Diciembre. Los inversores apuestan  que los tipos de interés sigan bajos a final de año, y sin aparentes tensiones por el lado de las materias primas, aunque la senda es de subida a medio y largo plazo y los inversores deben posicionarse para ese movimiento. Un aumento de la inversión en productos de gestión alternativa y retorno absoluto sería la mejor decisión para las carteras más conservadoras.
En cuanto a las bolsas, parece que los inversores no se muestran eufóricos con el movimiento y sigue habiendo mucho recelo, probablemente por las incertidumbres que planean y las subidas tan verticales de los precios. No obstante, los niveles de precios mejoran con el apoyo de datos fundamentales y los beneficios empresariales, y percibimos que la mayoría de inversores tienen menos riesgo bursátil que su capacidad de asumirlos.
Lo anterior  es positivo para una posible continuación de la actual tendencia. Situaciones de exceso de optimismo son la antesala de una gran caída y ahora no parece ser el estado emocional de la mayoría, del “rebaño”.
Con cierta racionalidad, los datos apuntan a una tendencia positiva de las economías globales en los próximos trimestres, y una transmisión de la política monetaria a la fiscal como motor del movimiento. Por ejemplo en EEUU hay muy buenos datos de empleo, crecimiento de la renta disponible, elevados niveles de confianza del consumidor y empresarios, mejoras del sector inmobiliario, etc. así como las expectativas de que finalmente Trump pueda realizar alguna medida de política fiscal que permita consolidar la demanda.
Por otro lado Europa también se encuentra en un momento dulce, con el banco central apoyando al máximo, políticas fiscales más favorables al crecimiento, el precio del petróleo bajo, el sistema financiero prácticamente sin problemas y con disponibilidad de ofrecer financiación abundante y barata, así como indicadores de sentimiento muy sólidos, datos de producción al alza, etc.  Pese al ruido geopolítico con las recientes elecciones en Francia, Europa ya lleva dos trimestres consecutivos creciendo a tasas anualizadas en el entorno del 2%, y notables retrocesos en la tasa de desempleo.
En los mercados emergentes también vivimos una situación de tranquilidad. China está tomando medidas de control de sus riesgos, India sigue con un crecimiento fortísimo, cercano al 8% y con los catalizadores para seguir creciendo por encima del 7% en los próximos diez años, Brasil y Rusia han recuperado ya la tendencia alcista, etc. todo ello con un claro catalizador en el consumo interno y el aumento de la inversión en infraestructuras.
En términos de riesgos más cercanos, el Brexit pronto empezará a hacer más ruido, tras las próximas elecciones en Reino Unido que se celebrarán el próximo 8 de junio, tras la decisión de convocar nuevas elecciones. Si sale reelegida Theresa May, la negociación se volverá más dura, pero pudiera ser más problemáticos para los activos en Libras que europeos, aunque todo ruido aleja a los inversores, lo que frenaría un poco el actual impulso alcista de las bolsas europeas.
¿En qué invertir?
En las bolsas, seguiremos con la infraponderación en EEUU, manteniendo la inversión más global y nuevas apuestas a la recuperación económica en Europa. En emergentes, de forma conservadora y apostando a la mejora de las inversiones y aumento del consumo.
En renta fija no vemos recorrido adicional en las primas de riesgo, aunque sí el mantener los activos que generan rentabilidad por un cupón más alto (el denominado carry).  En todo caso, el riesgo implícito de una normalización monetaria invita a desplazarse a bonos de menor duración, de cupón flotante, subordinados, convertibles, etc., con una menor correlación al riesgo del mercado tradicional de renta fija.
Concluimos: La actual tendencia de normalidad económica y monetaria está siendo la esperada por nosotros y entendemos que el escenario sigue siendo favorable para los activos de riesgo (tanto de renta fija, como de renta variable), aunque debe de ir primando algo más la prudencia a medida que los mercados vayan consolidando nuevas subidas.
No debemos de asustarnos porque lleguen las caídas, porque también ese comportamiento forma parte de la “normalidad” del mercado, pero a medio y largo plazo, son los fundamentales de la economía y empresas los que mueven los precios.
Nota: El presente artículo lo he preparado como Director del Departamento de Inversiones en Unicorp Patrimonio y se publicó en el blog de su  web corporativa.

El futuro será distinto del pasado

“Sesgados hacia el optimismo” titulábamos nuestro informe estratégico del mes pasado, orientándonos a seguir acompañando la ola de optimismo generada por los indicadores de sentimiento y datos económicos que se iban conociendo, y sin duda ante la indiferencia que genera tener bonos, fondos garantizados o depósitos a ridículos retornos (incluso retornos negativos en deuda pública gubernamental en plazos cortos).
Este mes de marzo las bolsas europeas subieron entre un 4 y 5% excepto la española que superó el 9% aupada especialmente por el sector financiero. En EEUU, el resultado fue ligeramente negativo salvo el índice tecnológico, con subidas de algo más de un 1%.
La verdad es que nos está dando la razón el mercado, porque llevamos mucho tiempo orientando nuestra inversión en bolsa hacia Europa,  fondos globales temáticos y un poco de emergentes, reduciendo la inversión en EEUU, porque de allí podrían llegar las dudas sobre las expectativas generadas y los datos reales. Además las bolsas americanas ya llevan una sustancial distancia de recorrido frente al resto, cotizando a múltiplos más caros.
Si llegan sorpresas de que las estimaciones de beneficios esperadas no lleguen a cumplirse, sin duda serán de EEUU, ya que el optimismo ha sido especialmente intenso. Vea la gráfica siguiente:
La volatilidad sigue en mínimos. Ya comentábamos en informes pasados que esto nos proocupa porque suele señalar cierta complacencia en los activos de riesgo. Es posible que la volatilidad se reduzca porque los inversores que no creen que el mercado bursátil  va a subir,  no están apostando a la contra y solo permanecen en liquidez, una liquidez que sabemos es cada vez más abultada. Pero habrá que estar vigilantes.
Las grandes bolsas de liquidez siguen llegando a las bolsas cuando se producen caídas, que este mes han sido mínimas. Todos sabemos que llegará alguna corrección más o menos importante, porque esa es la normalidad del mercado. De hecho sería muy razonable que entremos en un periodo de cierta consolidación con algún ajuste de carteras generalizado, pero probablemente será visto como una oportunidad por la mayoría, no el comienzo de una espiral de miedo y recesión que aboque a salir huyendo hacia el oro y los bonos alemanes
Esa situación apocalíptica no parece que llegue, y mucho menos en Europa, con el BCE  insistiendo en una política monetaria muy acomodaticia y expectativas de mantener la expansión monetaria durante mucho tiempo. Aquí no habrá subidas de tipos a la vista, como en EEUU y la economía parece ir tomando una senda positiva con pasos lentos pero firmes.
Sin duda un buen factor de apoyo a Europa es la reducción del riesgo geopolítico ante las elecciones en Francia. Por otro lado unas recientes elecciones en un pequeño estado de Alemania ha quitado presión también a los riesgos de cambios en el país a futuro. El plan de Reino Unido de comenzar a  negociar la salida se ha activado, pero tienen mucho que charlar, mucho.  Será un proceso largo, y probablemente más costoso para el Reino Unido que para el resto de Europa.
Insistir  en que nuestra principal preocupación ahora es la posibilidad de que el optimismo en torno a la capacidad de Trump para estimular la economía con medidas “reales” que lleven a datos “reales”, y que debe ser tomado cada vez con mayor atención, máxime al observar cómo le han parado sus iniciativas más mediáticas.
No obstante, nuestra visión actual es que el nivel de proteccionismo que plantea Trump no será posible de realizar, por lo que la demanda externa seguirá ayudando a la economía americana (no olvidemos que la mayoría de las principales compañías del mundo son norteamericanas). China y otros muchos países seguirán vendiendo sus productos, y seguirán a cambio,  financiando a EEUU con la compra de sus bonos (con los dólares que les sobren de su superávit comercial).
No obstante, Trump tiene más ases en la manga, especialmente uno y de tipo económico. Me refiero a una previsible bajada de impuestos para que las grandes compañías repatríen al país la liquidez acumulada en beneficios obtenidos en el extranjero, y que no los han llevado a EEUU para no pagar más impuestos.
Esta medida  podría aportar también ingresos extras para financiar bajadas de impuestos a pequeñas empresas y familias, y por tanto reactivar el consumo y la inversión. No obstante, esto ya está parcialmente descontado por el mercado, por lo que esa probabilidad ya está añadida a la valoración actual de las grandes multinacionales.
Dinero fuera hay mucho, y sería también una importante inyección económica para retomar inversiones en el país por parte de las grandes compañías globales. Por ejemplo Apple, tiene una caja de 246.000 millones de dólares, pero realmente la mayor parte está fuera del país, concretamente 230.000 millones y si quisiera repatriarlo tendría que pagar un 35% de impuestos (por eso está esperando). El mercado aspira a que se reduzca a una tasa del 10% y ha sido un motor adicional para las bolsas del país.
Por otro lado, el petróleo ha caído fuertemente este mes y está reduciendo de nuevo las expectativas de inflación, influyendo en mantener los tipos de interés demandados por los inversores en los plazos medios y largos de la curva sin tensiones aparentes. De hecho, los inversores siguen en posiciones de refugio importantes en los bonos alemanes, por lo que conviene cuidar la gestión de la cartera de renta fija a una duración corta, pero no negativa.
Los bonos subordinados, convertibles, flotantes, los bonos corporativos y high Yield de mayor calidad pueden ser una fuente todavía de rentabilidad para el posicionamiento más conservador, unido a fondos de renta fija global especialmente diversificados y de gestión muy flexible y arropados por productos de gestión alternativa, especialmente long-short y market neutral.
Los desafíos actuales para la gestión del patrimonio son esencialmente los mismos que hace meses. Los mercados seguirán ajustando sus previsiones, expectativas, miedos y euforias. Si la selección de la cartera es adecuada, diversificando y gestionando los riesgosa ajustados a necesidades y en un horizonte de tiempo adecuado, el escenario actual permanece sin cambios y no deben afrontarse grandes cambios.
El mercado lo moverá los hechos que no esperamos. Finalizo con el recuerdo del  gran gestor Sir john Templeton:  “La única certeza sobre el futuro es que será distinto del pasado”. Permanezcan con una mentalidad abierta, y una orientación de cartera global y diversificada. Los resultados seguirán llegando.
Este artículo lo escribí para publicarse en el blog de Unicorp Patrimonio, donde ejerzo funciones de Director del Departamento de Inversiones
Enlace: http://blog.unicorppatrimonio.es/2017/04/06/vision-estrategica-inversiones-abril-2017/

Los mercados están sesgados hacia el optimismo

En nuestro informe estratégico del mes pasado, planteábamos la necesidad de tener “enfoques prudentes pero valientes”, valorando las claras oportunidades de que los activos de riesgo siguieran con la tendencia alcista y no olvidando que muchos de los riesgos que nos asustaban hace unos meses siguen ahí: cambio de sesgo de la política monetaria en EEUU, decisiones de Trump, procesos electorales en Europa, negociaciones del Brexit, crecimiento en China, evolución macro, la evolución de las divisas, etc.
 Y sin ningún tipo de duda parece que el enfoque ha sido certero. La evolución de los mercados durante el mes de febrero ha sido muy positiva, con muchos índices bursátiles alcanzando máximos históricos, gracias al impulso del optimismo de los inversores y las pocas opciones de inversión actuales, incluso con un aumento de las expectativas de incremento de los tipos de interés en EEUU y los numerosos interrogantes generados por las sucesivas decisiones de Mr. Trump.
 De hecho las bolsas en EEUU (entorno al 4%) fueron las que mejor comportamiento tuvieron frente a Europa, Japón y Emergentes, apoyadas por los buenos resultados empresariales conocidos, que mejoraron mayoritariamente las estimaciones de beneficios. Los sectores con mayor crecimiento de beneficios fueron el de energía, materiales y servicios públicos. También se esperan mejoras generalizadas en el crecimiento del beneficio en las compañías europeas.
 Los principales indicadores de sentimiento siguen mejorando, tanto de inversores, como de empresarios y consumidores. Estos índices muestran actitudes y decisiones actuales y futuras que irán consolidando los datos macroeconómicos y beneficios futuros de las empresas.
 La economía acompaña. Japón sigue mejorando sus perspectivas de crecimiento, manteniendo sus políticas monetarias más acomodaticias, así como en Europa, que también mantiene mejores previsiones de crecimiento. El Banco de Inglaterra también mejoró las perspectivas de crecimiento del Reino Unido a un 2% en 2017, desde la previsión anterior del 1.4%, pero mantuvo los tipos de interés sin cambios en el 0.25% y mantiene los planes de compra de bonos, incluso con un previsible aumento de la inflación muy por encima del tipo del 2% fijado como objetivo, dada la caída de la libra esterlina.
 La ola de optimismo sigue avanzando, llevando la contraria a los inversores más cautos, muchos de ellos con mucha liquidez, con vencimientos de bonos, fondos garantizados o depósitos que ahora no generan nada. La lectura de los rendimientos de los últimos 12 meses parecen avalar la estrategia de tener carteras con riesgo (en función de tu perfil) y abandonar el cortoplacismo, buscando objetivos de retorno de medio y largo plazo, que siempre tendrán que superar los baches del camino, como siempre.
 ¿Conviene olvidar los riesgos? Nunca, y mucho menos cuando el mercado empieza a sesgarse hacia un lado como ahora, pero obviamente llevamos demasiado tiempo apostando por la recuperación económica y esto está empezando, especialmente en Europa, y como venimos insistiendo desde hace más de un año, existen claras tendencias en la economía y demografía a nivel global que son muy indiferentes a lo que pase en política, y que están generando muy buenos rendimientos: robótica, digitalización, ciberseguridad, envejecimiento población, etc.
 Adicionalmente se perciben oportunidades en el sector financiero con la subida de los tipos a futuro, la mejora de la demanda interna, las oportunidades en las empresas más pequeñas en una situación de mayor proteccionismo, etc. Por ello, además de la inversión temática más global, favorecemos la inversión en renta variable en Europa y fondos globales (cuya inversión en EEUU ronda el 50%), así como en mercados emergentes, también a nivel global. Favorecemos todavía la inversión en sectores más cíclicos, aunque la gran dispersión de rentabilidades que hemos experimentado, invita a ir reconfigurando la cartera poco a poco.
 En cuanto a la renta fija, esperamos que las próximas elecciones en Holanda y Francia no deparen movimientos adversos, pero conviene no estar demasiado expuesto a fondos de renta fija que tengan duración negativa en Europa (se consigue vendiendo futuros sobre deuda gubernamental), por si se produce algún evento negativo a nivel político y los grandes inversores vuelven a comprar deuda alemana como refugio. Aquí te podrías encontrar con un fondo de renta fija que pierde dinero por estar posicionado exclusivamente hacia una subida de los tipos de interés en la curva de rendimientos.
 Para el dinero reticente de la bolsa, hay muchas otras opciones de inversión aparentemente que pudieran protegerte mejor, por productos de gestión alternativa llamados market neutral y los llamados long-short sobre bonos, acciones o divisas. Y por supuesto siguen siendo válidas las compras en bonos con activos de mayor riesgo, no en bonos gubernamentales. Aquí encontramos desde hace meses buenas opciones en emergentes, convertibles, subordinados bancarios, high yield, etc.
 En todo caso, uno de los factores que nos empieza a preocupar son los excepcionales reducidos niveles de volatilidad de los índices bursátiles, como por ejemplo el VIX (del S&P 500), que se usa para medir el nivel de riesgo percibido por el mercado. El VIX mide la volatilidad implícita usada para la valoración de compra/venta de opciones, que utilizan los inversores para cubrirse de los riesgos de caídas. Si los niveles de volatilidad son muy bajos, es que casi nadie tiene la necesidad de comprar “protección” frente a caídas. Generalmente, cuando sube en exceso suele ser en el momento de máxima caída de los índices y por tanto de oportunidad de compra, y al contrario, pudiera representar un exceso de complacencia, una señal de mínimo temor.
 ¿Es una falsa sensación de seguridad? Ya veremos. Los buenos resultados corporativos, las expectativas de reducción de impuestos y los planes de incremento de inversión en infraestructuras en EEUU favorecen el actual optimismo. Las valoraciones en EEUU son altas, pero si los analistas aciertan, los crecimientos empresariales seguirán creciendo claramente por encima del crecimiento de la economía.
 De hecho la configuración de los índices entre zonas geográficas difieren notablemente. El S&P500 norteamericano, tiene un peso tecnológico de más del 21% frente al 5% que tenía en los 90 (por ejemplo). No es lo mismo tampoco cuando los comparas con los índices europeos, mucho más orientados a banca, industriales o consumo.
 Les recomiendo esta lectura de Sintetia del que extraigo unas reflexiones. ¿Son los modelos de negocio de compañías líderes por valor de mercado del S&P 500 hoy comparables a los de hace 15 años (Apple, Alphabet -Google-, Microsoft, Facebook, Amazon,.. frente a General Electric, Microsoft, Exxon, Citi, Walmart), o comparables a las de los índices europeos (Nestlé, HSBC, Roche, Novartis, Royal Dutch Shell)? ¿Su escalabilidad, su capacidad de crecimiento, sus márgenes?
 El análisis de los datos históricos es muy útil, pero la extrapolación del pasado hacia el futuro no sirve cuando ha habido un cambio estructural, una ruptura, un punto de inflexión, un cambio de paradigma. Esta revolución tecnológica que estamos viviendo se le llama ya la 3ª revolución industrial, y el ascenso de nuevos negocios tecnológicos pudiera justificar primas de valoración.
 Según unas estimaciones, el diferencial de valoración en términos de PER previsto (forward) entre EEUU y el resto del mundo se corregiría en la mitad si al índice global excluyendo a EEUU le asignáramos los mismos pesos por sector que al S&P 500, quedando un gap poco significativo. Otras estimaciones, utilizando el ratio Price-to-Book, indican que la sobrevaloración del mercado estadounidense, del 47% respecto al mundo, se reduce al 27% si ajustamos por sectores (básicamente corrigiendo el sobre-peso de EEUU en tecnología y su infra-peso en financiero). Y en contraste, la infravaloración del mercado español, que es del 26%, se contrae al 13%
 Concluyo… estas cuestiones las planteamos para que les sirva de reflexión, para no pensar tan rápido que no puedes entender lo que pasa. Aquí hay mucho más de lo que podemos entender. En todo caso, una realidad es incuestionable: mientras que los planes se vayan cumpliendo y los resultados sigan favoreciendo el actual impulso, los mercados bursátiles seguirán subiendo, y los que han permanecido con posiciones de liquidez sobreponderadas, o incluso apostando a la contra, tendrán que reconsiderar su política, retroalimentando la actual tendencia.
Rafael Romero, Director del Departamento de Inversiones de Unicorp Patrimonio.
Este análisis lo elaboró y editó también en el Blog corporativo de Unicorp Patrimonio

Gestión Inversiones: Enfoques prudentes, pero valientes

El miedo es natural en el prudente, y el vencerlo es lo valiente (Alonso de Ercilla)
Aunque hemos tenido un comienzo de año especialmente focalizado en las noticias generadas por Trump, y su incesante esfuerzo por reconducir la estrategia de política exterior y económica del país, la realidad es que sigue materializándose nuestras perspectivas con respecto a que el ciclo económico global siga mejorando, así como la confianza generalizada de consumidores, empresarios e inversores.
Es pronto para valorar el impacto general de los planes de Trump, pero sí parece seguro que hará un esfuerzo por impulsar el estímulo presupuestario como alternativa a la actual política monetaria, y que este movimiento también se irá trasladando a Europa, ante la insistencia del propio BCE sobre el papel que deben tomar los gobiernos para mantener la actual inercia de mejora económica.
Aunque definamos a Trump como un populista, no debemos de olvidar que es un populista “empresario”, por lo que su forma de pensar estará en términos generales orientada de forma mercantilista y  a promover los negocios.  Por otro lado, si Trump persiste en el aumento del proteccionismo, está iniciando un nuevo orden en el comercial global, con un previsible cambio en los roles que las grandes potencias económicas mundiales puedan ejercer, desdibujando a EEUU como actor preferente.
Nos encontramos en un mundo en transición, bajo el influjo de un entorno de cambios políticos y crecimientos todavía asistidos por la política monetaria de los respectivos bancos centrales. Una transición hacia un entorno nuevo, ciertamente desconocido, con fuerzas contrapuestas que se mueven entre la esperanza y los temores que pudiera depararnos el periodo presidencial de Trump y su influencia en las previsiones de los inversores con respecto a los mercados, la economía y políticas fiscales y monetarias.
Parece observarse un riesgo de subida de la inflación en USA por un aumento de los costes de producción en el país, máxime en el momento actual de su ciclo de empleo (al estar en mínimos de paro en ocho años, se tensionan los salarios). Esto generará mayor velocidad de incremento de las tasas oficiales del banco central y normalización más rápida de la política monetaria norteamericana, que debería adelantarse a un posible mayor estímulo fiscal en un momento donde ya habrá comenzado a ganar fuerza el incremento de los salarios.
Para las empresas, este probable mayor coste de producción de sus productos quizás no pueda repercutirse en el precio, lo que reduciría sus beneficios, adicionado al incremento de costes financieros, pero las medidas prometidas de bajadas de impuestos y reducción de trabas regulatorias pudieran compensar el aumento de los costes.
También en positivo, es probable que dejen a Trump reducir la tasa por repatriar los beneficios obtenidos fuera de EEUU (George Bush, padre, redujo el gravamen del 35% actual a un 5.25%). Las grandes compañías globales americanas tienen una enorme cantidad de dinero fuera del país, y podría facilitar su vuelta (que es voluntaria) y pago de impuestos que financie sus planes.
Aunque con una mirada más a largo plazo, para las empresas americanos el reducir la competencia de productos foráneos, pudiera ejercer cierta pérdida de inercia de mejora y capacidad de competir en una fase futura de mayor apertura comercial, en este momento debemos centrarnos en el impulso que Trump pudiera ejercer en la economía, y al día de hoy, con una clara mejora de la confianza empresarial, el efecto es positivo.
Como ven, el vaso se puede ver medio vacío o medio lleno. El crecimiento parece afianzarse en todo caso, a pesar de que las incertidumbres aumentan. Aunque las cifras del PIB de USA en el cuarto trimestre mostraron que había crecido solo un 1.6% en términos interanuales, los economistas mantienen el optimismo por los datos futuros, pronosticando cifras en torno al 2.3%.
A nivel global, el PIB mundial está en máximos históricos y sigue creciendo a buen ritmo. El FMI estima que el crecimiento mundial en 2016 alcance el 3.1% y que pueda alcanzar en 2017 el 3.4% y subir al 3.6% en 2018 y al 3,7% en 2019, liderados de nuevo por los mercados emergentes.
Este panorama está permitiendo que  las empresas más globales sigan sorprendiendo con una mejora de los beneficios y previsiblemente pudieran seguir haciéndolo en los próximos trimestres, con un potencial mayor en Europa, bajo el supuesto de un mantenimiento reducido de los costes financieros, estabilidad en el precio de las materias primas, sobre todo del petróleo, moderación salarial, y la expansión de la robótica en la industria, entre otros.
Para los próximos meses, los riesgos persisten, no solo por las decisiones de Trump, sino por los procesos electorales en Europa, las negociaciones sobre el Brexit, volatilidad en las divisas, etc. que sin duda no conviene subestimar. Una situación de estabilidad, pero con incertidumbre, no significa que no tenga riesgos ocultos que no pueden cuantificarse. De ahí que hay que prestar más atención a las probabilidades de resultados extremos, lo que los estadísticos llaman las colas de distribución, que ahora parecen ser algo más grandes, en uno y otro sentido.
Con respecto al riesgo político, se observa un aumento de desapego “creciente” de los inversores (tras Brexit la recuperación de las bolsas se realizó en un mes, con Trump en unas horas y con Renzi en cinco minutos), centrándose mucho más en la implicación a medio y largo plazo en la economía y las empresas. Un exceso de complacencia, suele ser sinónimo de error de cálculo según las teorías de finanzas conductuales.
No es un fenómeno ni europeo ni americano. El avance del populismo es una manifestación generalizada de los tiempos en los que vivimos, con un nivel muy alto de descontento del conjunto del electorado, ante una decepcionante salida de la crisis que ha ido aumentando la desigualdad y un sentimiento de lejanía de la clase política.
La respuesta más lógica sería la introducción de medidas populistas, que ahora pudieran a llegar a Europa, un área que ha actuado como fuerza deflacionaria sobre la economía global, ya que la imposición de políticas de austeridad de los países periféricos, se ha unido la falta de estímulos que pudieran compensarlos por parte de los países con mejores finanzas (por ejemplo Alemania que mantiene un 9% de superávit por cuenta corriente).
Y las elecciones están al caer: Holanda el 15 de marzo, en abril la primera ronda de las elecciones presidenciales de Francia, en Mayo la segunda ronda en Francia y en junio las legislativas, en el otoño elecciones en Alemania… ¿Se imaginan una victoria de Marine Le Pen?
Un paso lógico sería recuperar popularidad y adoptar medidas para impulsar la demanda interna, revisión del salario mínimo, bajada de impuestos, etc., y que pudieran consolidar una mejora del crecimiento económico, lo que permitiría también el crecimiento de los beneficios de las compañías.
¿En qué invertir?
Normalmente es el crecimiento de los beneficios y no la política, el fundamental factor que determina el movimiento futuro de las bolsas, y creemos que las bolsas cotizan por debajo del crecimiento que estamos asistiendo y que esperamos, probablemente por una prima de riesgo político. Bajo este análisis de valoración más empírico y los pronósticos de beneficios futuros del consenso de los analistas,  las bolsas americanas están algo caras,  las bolsas europeas baratas y las bolsas emergentes están sustancialmente baratas.
Las ideas de renta variable más globales ligadas a grandes tendencias, siguen siendo válidas. Nos gustan especialmente todo lo referido a la innovación y tecnología, y más concretamente la ligada a la digitalización, la industrialización de procesos e industrias, así como la ciberseguridad por el aumento del comercio electrónico. Las infraestructuras también ganan peso en las carteras, el sector financiero, industrial y en general las apuestas por el crecimiento de la demanda interna.
En cambio, la rentabilidad de la deuda gubernamental se ha visto desfavorecida por un aumento de la convergencia de las tasas de inflación con las inflaciones subyacentes, así como un incremento del riesgo político, especialmente en Europa, donde hemos vivido incrementos de las primas de riesgo de los países periféricos con respecto a Alemania, con una incidencia peor en Italia por la situación de su banca. Esta situación puede revertirse, pero el aumento de la inflación esperado, aconseja reducir su exposición.
Persistimos en nuestras apuestas en renta fija globales, preferentemente del segmento corporativo, subordinados bancarios, high yield de corto plazo, bonos flotantes, estrategias de valor relativo y duraciones cortas, introduciendo ideas de gestión alternativa, tipo long-short.
Conclusión
Durante los próximos trimestres, la deuda creciente, la regresión de la globalización, etc. se verán enfrentados a los efectos más positivos de la reactivación de ese optimismo generado por el “espíritu animal” que nos contaba Keynes, muy influenciados por un cambio de sesgo de las políticas fiscales más favorables al crecimiento para protegernos del populismo creciente, de las nuevas operaciones corporativas, del exceso de liquidez…
No podemos dejar de lado los riesgos, pero tampoco las numerosas oportunidades que también se generan. Las carteras deben contemplar los diferentes escenarios posibles, que pudieran “movernos” sustancialmente hacia cualquier lado del escenario “central”. Bajo este nuevo entorno,  nuestra mejor recomendación es la de tomar ”Enfoques prudentes, pero valientes” en términos de poder navegar con estabilidad en este periodo de transición, sin perder el objetivo de medio plazo.

Estrategia de Inversiones en 2017

Optimismo prudente

Cerramos un complicado año 2016, lleno de acontecimientos que fueron sucediéndose uno tras otro e hizo naufragar a muchos inversores tras los episodios vividos de volatilidad. No obstante, los escenarios más de fondo seguían cumpliendo su papel de brújula a los inversores más pacientes y con horizontes de inversión más amplios, que planteaban un crecimiento modesto pero con una tendencia alcista y sostenible, con el apoyo de los bancos centrales y de unos tipos de interés reducidos.

Esta mayor percepción de una salida final positiva para la economía global, incluyendo a las emergentes, permitió una interesante rentabilidad en las bolsas durante 2016, especialmente las americanas, con el S&P subiendo casi un 10%, y el Dow Jones un 13%. En Europa el signo fue mixto, con el Dax alemán subiendo casi un 7%, el francés acercándose al 5%, Italia perdió un 10% y nuestro Ibex también acabó el año con pérdidas del 2%. Por otro lado, conviene señalar el brillante cierre de la mayoría de las bolsas emergentes, destacando Rusia con subidas de más del 50% o de Brasil con una subida cercana al 40%.
No obstante lo anterior, buena parte del resultado final ha llegado de la clara recuperación de los precios de los activos durante el mes de diciembre, y el inversor que tras Brexit, las elecciones de EEUU o de Italia optara por reducir su riesgo y esperar a ver, se ha perdido la oportunidad de cerrar el año al menos en positivo.
Revisando nuestra Visión Estratégica de Inversiones, seguimos pensando que el ciclo económico global seguirá mejorando, así como la confianza de consumidores, empresarios e inversores, lo que podría traducirse en menores riesgos a la baja, frente al potencial latente. El resultado del referéndum británico, la victoria de Donald Trump o la derrota del primer ministro italiano, pudieran ir mostrando un creciente rechazo de los votantes hacia las políticas económicas y fiscales que han generado claros signos de desigualdad e incertidumbres sobre su futuro, dejando el terreno abonado a cambios de gobiernos y del sesgo de las decisiones futuras de los gobernantes en los países desarrollados.
Donald Trump comenzará el 20 de enero a tomar decisiones y pudiera generar volatilidad en los mercados por la capacidad y velocidad de ejecución las reformas prometidas. En marzo habrá elecciones en Holanda, con una formación de ultraderecha mejorando sus perspectivas y amenazando con convocar un referéndum para sacar al país de la Unión Europea, el llamado Nexit. También en marzo posiblemente el gobierno británico active el Brexit y el proceso de negociación. En abril tendremos la primera vuelta de las elecciones en Francia, y segunda vuelta en mayo, con un duelo entre la derecha y la extrema derecha. También en otoño tendremos a Merkel buscando su reválida, y con el ascenso de los xenófobos de Alternativa por Alemania.
No obstante, tal como hemos visto en EEUU, estos cambios a priori no tienen por qué traducirse necesariamente en malas noticias para los inversores, sino que hay que ser conscientes de que el escenario está cambiando e ir revisando también la estrategia de inversión hacia las nuevas oportunidades que pueden generarse. Normalmente los factores políticos introducen volatilidad en los mercados, pero no influyen de manera decisiva en la evolución del precio de los activos a medio plazo.
Por ello, nosotros como asesores y gestores de carteras, fondos de fondos y sicavs mantenemos una visión prudente para este año 2017, especialmente por estos riesgos políticos, pero también con un claro sesgo optimista, ya que observamos más oportunidades que riesgos para un inversor global.
Creemos que las valoraciones actuales en las bolsas son un poco altas, pero esperamos una recuperación de los beneficios empresariales, lo que permitirá ajustarla, y los análisis siguen mostrando porcentajes muy elevados de liquidez y activos no rentables en el patrimonio de los inversores. ¿Dónde encontrar un activo que genere algo de rentabilidad a estos inversores? Sin duda ninguna, los que puedan soportar la volatilidad de los mercados y tengan capacidad de mantener su inversión a medio y largo plazo, seguirán acudiendo poco a poco al mercado bursátil buscando acciones que puedan generar dividendos.
Nos preocupa el impacto del cambio de sesgo de la política monetaria en EEUU, obligado ante las buenas perspectivas de su economía, y sobre todo por la clara tendencia alcista de la inflación. Por estos factores, previsiblemente continúe la actual tendencia alcista de los tipos de interés en los plazos medios y largos tanto en EEUU como su traslación a Europa, que no obstante seguirá contando con el apoyo del BCE en los plazos más cortos.
En términos de clases de activos, y en función del perfil de riesgo de cada cliente, una cartera deberá de tener renta variable, favoreciendo en nuestra opinión Europa frente a EEUU, aunque manteniendo inversión allí. Pero la distante valoración y posibles signos de volatilidad futura en las bolsas americanas ante la posible no consecución de las probablemente infladas expectativas de la nueva administración, así como las divergentes políticas monetarias que influirán también en una sostenida fortaleza del dólar frente al euro, influirán en un mayor crecimiento de los beneficios en Europa y la vuelta de los inversores, aunque el mayor riesgo político en la zona seguirá reduciendo su claro potencial.
Los mercados emergentes claramente han cambiado su sesgo a neutral y ofrecen un claro potencial, aunque el riesgo es mayor en este momento por las incertidumbres con respecto a un posible aumento del proteccionismo global. No obstante, ofrecen un potencial retorno que pudiera compensar los riesgos. Por otro lado, llevamos varios años incrementando nuestra visión global de inversores temáticos en bolsa. Nos sigue gustando el sector de la tecnología, la salud, la seguridad, las infraestructuras y las apuestas por el crecimiento de la demanda interna. Así mismo, en un entorno de tipos de interés al alza, el sector financiero seguirá mejorando sus perspectivas de crecimiento de beneficios futuros.
Con respecto a la parte más conservadora de las carteras, favorecemos esencialmente renta fija corporativa en los plazos más cortos, incluyendo de alta rentabilidad, y subordinados bancarios, ya que su mayor cupón ofrecen un colchón de ingresos en una cartera diversificada. Así mismo la inversión en fondos de inversión de bonos flotantes, y en los que utilicen técnicas de gestión alternativa que les permita tener duraciones negativas de la cartera (que generen retornos positivos cuando los tipos de interés de la deuda sube), así como capacidades de operar a favor y en contra de bonos de diversos países y divisas.
No hay duda de que en 2017 el escenario de las inversiones seguirá siendo complicado, pero ¿cuándo ha sido fácil?  Simplemente hay que plantearse una mirada cada vez más global, más interdisciplinar, más diversificada, una gestión más activa (que no implica mover más las carteras sino de salirse más de los índices de referencia), una mejor valoración de los riesgos y eventos extremos, y esencialmente, de esforzarse en construir y gestionar carteras más inteligentes.
Una cartera inteligente la podríamos definir como una cartera más eficiente en términos de potencial de rentabilidad frente al riesgo asumido, que valore tanto las amenazas como las oportunidades. Que se construya y gestione desde factores más racionales que emocionales.
Esta seguirá siendo la receta para superar de forma consistente los retornos de los activos refugio en los próximos años, y que las entidades financieras suelen encajar preferentemente en los productos llamados “fondos de fondos” perfilados, delegando por tanto a especialistas la gestión cada vez más compleja de su patrimonio.

En busca de la meritocracia en la industria de fondos

Una solución de mejora para las gestoras con redes

En busca de la meritocracia en la industria de fondos

El modelo de negocio de la banca generalista no ha sido nunca la gestión y venta de fondos de inversión. Los fondos de inversión siempre se consideraron productos de estantería y el tener a todas las redes comerciales con el compromiso de comercializar sus propios productos ha podido estar detrás de no necesitar evaluar sus propios méritos con objetividad para poder competir por la calidad, y no por la cercanía al cliente.
Pero tengo la sensación que nuestra industria es consciente de la necesidad de virar hacia un compromiso con la “meritocracia”, gestionando y comercializando fondos de inversión.
Ahora el entorno ha cambiado, y la banca necesita productos con margen, y sin riesgo para la entidad. Además el cliente se ve obligado a desplazar sus ahorros a algún producto que tenga potencialidad de resultados mayores. Por tanto, se aúnan los intereses de ambos.
La solución creciente es vender más los servicios de gestión de productos propios que de asesoramiento de productos externos, ya que el servicio de asesoramiento es caro,  da mucho trabajo y muchos menos ingresos, y la nueva Mifid reducirá los ingresos aún más en este servicio. Cuanto antes empieces mejor.
Pero la mejora de la educación financiera de los clientes está obligando a mejorar el servicio prestado, porque ya no se fían de todo lo que se les cuenta, ahora se informan más, valoran mejor y exigen mucho más.
Ahora no es tan fácil “colocar” el producto recién salido de la fábrica de gestión, aunque tengas una gran red de tiendas. Ahora los clientes descubren las ineficiencias o sobrecostes que pudieran tener los productos,  sus mediocres resultados, etc. y sin duda, notan cuando la persona que le aconseja no sabe de lo que está hablando, solo intenta “colocar” la novedad.
Es fácil entender que se dificulta ser una buena fábrica de productos en un mercado financiero tan competitivo, flexible e innovador, ya que siempre habrá alguien que podrá hacer mejor las cosas que tú, lo que impide darle el mejor producto a tu cliente.
Probablemente la mejor solución es disponer de marca blanca de distintas clases de activos y productos multiactivos perfilados, pero asociados mayoritariamente con gestoras externas especialistas, bajo rigurosos procesos de selección y seguimiento de su calidad. Los equipos de selección de fondos y de estrategia global de inversiones liderarían este proceso en las gestoras.
Las entidades que no den ese paso, deberán realizar un gran esfuerzo en aumentar las capacidades de sus equipos de gestión y analistas, porque si no difícilmente podrán competir a medio plazo.
Los clientes pueden aprender mucho más rápido que las entidades son capaces de cambiar. La mediocridad y el conformismo son los enemigos del éxito. Debemos buscar la meritocracia en nuestra industria.
Sígueme en Twitter: @negoestratega
Importante: Las opiniones expresadas son responsabilidad única y exclusiva del autor, y no representan la posición de la entidad en la que presta servicios.

Una crisis de confianza no es recesión

Artículo publicado el pasado 12 de febrero en mi blog @negoestratega en Funds People. Desde los máximos de abril de 2015 al día previo de publicación, el Eurostoxx50 (principal índice bolsa europea europea) había caído un 30%. Al día de hoy, ha subido un 6,50% desde su publicación, siendo hasta el momento el mínimo del ejercicio. El artículo intenta plantear que los datos reales parecen avalar más una grave crisis de “confianza”, pero no que entremos de nuevo en una fuerte recesión, por lo que los mercados están generando una oportunidad de inversión.

Una crisis de confianza no es recesión
La confianza es un valor clave en cualquier relación. Es uno de los objetivos principales de las empresas y gobiernos con respecto a inversores, consumidores, votantes, etc.  El Diccionario de la Real Academia Española (RAE) describe la confianza como “la esperanza firme que se tiene de algo o de alguien”.
La desconfianza es un estado emocional. Una persona, empresa, gobierno… es confiable, si esperas que cumpla los compromisos adquiridos, si crees que tiene el conocimiento y habilidades necesarias para resolver satisfactoriamente una situación, si la historia demuestra que es transparente y sincero cuando aporta datos, cuando no ofrece falsas expectativas, etc.
Ahora muchos inversores desconfían de la situación actual, de los gobiernos, de las capacidades de las empresas, de la banca, de los bancos centrales… diría yo que del propio sistema, y esto es ya pasarse de frenada.
Una crisis de confianza no podemos llamarla recesión. Sabemos que recuperar la confianza perdida siempre requiere mucho esfuerzo, muestra de evidencias de que se estaba equivocado, y desde luego tiempo.  Esta situación de falta de confianza me recuerda la crisis de confianza iniciada en 2008, pero la situación es de lejos, muy distinta.
Es difícil de calibrar los efectos de unos tipos de interés por debajo de cero para el sector financiero, pero salvo posibles necesidades puntuales de capital de algunos bancos (quizás en Alemania e Italia) que no afrontaron las medidas que se tomaron en España,  el sistema financiero no va a colapsar.  
La banca no debiera ser el desencadenante de una nueva crisis, y menos en España, con los bancos debidamente capitalizados. Puede haber un problema de rentabilidad, pero no de solvencia, como en anteriores crisis.
Es evidente que hay problemas estructurales en las economías mundiales que reducen las expectativas de crecimiento económico, seguimos con las dudas con el mercado energético, etc. pero la magnitud de los movimientos en los mercados, reflejan una probabilidad muy alta de una fuerte desaceleración económica y muchos parecemos de acuerdo en pensar que estos temores son excesivos
Quizás los inversores han sobre reaccionado y existen palancas que deberían seguir afectando en positivo, desde un buen crecimiento en EEUU, como una recuperación sostenida en el resto de países desarrollados gracias a políticas monetarias muy laxas, y un crecimiento ordenado y bajo control en China.
A corto plazo es evidente que no existe un clima favorecedor para un buen comportamiento de los mercados. Aunque la duración de esta fase es incierta, lo más probable es que tienda a perder intensidad en los próximos meses, de la mano de un mayor protagonismo de los fundamentos de los diferentes mercados de activos.
Los bancos centrales permanecen vigilantes de la situación, desde Estados Unidos, Japón, Europa, etc.La adopción de más medidas de estímulo monetario en Europa son muy probables, ya que las políticas del banco central están centradas en cumplir el objetivo de inflación del 2% a medio plazo, y sin duda, estamos entrando en un entorno de deterioro del cuadro macroeconómico. Margen hay, y convendría usarlo.
Aunque las bolsas sigan con dudas con respecto a diversos sectores, la realidad es que hay sectores que siguen sorprendiendo con alzas en sus beneficios, y el contagio ha alcanzado a todo tipo de sectores y zonas geográficas generando oportunidades.
Nosotros esperamos que los principales factores que puedan resolver la situación irán llegando con los datos macroeconómicos que vayan mostrando la solidez del crecimiento, y medidas adicionales, como un posible acuerdo de los países productores que estabilice la situación, así como desde China, donde el gobierno tiene mucho margen de maniobra.
En otros momentos de la historia también hemos vivido medidas excepcionales, con todos los bancos centrales actuando en el mercado de bonos y divisas a la vez aportando una fuente extraordinaria de liquidez, básica en los movimientos de aversión al riesgo, etc. Distintos golpes de efecto, en una actuación coordinada, si se van encadenando inteligentemente, pudiera tener un efecto bálsamo en la regeneración de la confianza.
La regeneración de la confianza estabilizaría a los mercados. Dejar a la manada corriendo sin control hacia al abismo sí que nos puede llevar a una recesión, pero este actual proceso tiene solución, es reversible.
La creciente volatilidad con días de alzas importantes y posteriores caídas similares, solo muestra la dificultad de entender el momento actual. Nadie entiende nada. El hablar ahora de recesión solo es síntoma de contagio emocional provocada por las caídas constantes de los mercados, que van retroalimentando dicha percepción.
La situación actual puede mantenerse algo más, pero las expectativas de rentabilidad a largo plazo en los activos de riesgo muestran unos niveles claramente de oportunidad.