Fondos de Preferentes

A continuación dejo artículo publicado en el último número de Funds People (revista especializada en fondos de inversión, lider de audiencia en el sector) en mi calidad de Profesor de Finanzas en  ESESA (Málaga)

FONDOS DE PREFERENTES, UNA BUENA OPORTUNIDAD

Los cambios regulatorios previstos con respecto a los niveles de capital de entidades financieras (banca y seguros) y el actual entorno de mercado, invitan a considerar las posibilidades del mercado de preferentes y deuda híbrida en general, ya que ofrecen altos rendimientos y margen de estrechamiento de sus diferenciales.

La deuda híbrida son instrumentos que forman parte del capital pero en forma de instrumentos de deuda. La estructura de capital de una compañía se divide en categorías en función de sus características: los recursos propios básicos, conocidos internacionalmente como Tier 1 (T1) y los recursos de segunda categoría, la deuda Upper Tier 2 (UT2) y Lower Tier 2 (LT2).

Los principales componentes de los recursos básicos son:

• El Core Capital , que incluye el patrimonio de los accionistas ordinarios, beneficios retenidos, primas de emisión y otros excedentes.

• La deuda T1, que es deuda subordinada perpetua de cupón no acumulativo (condicionado el pago de cupón a la existencia de beneficios y no siendo acumulativo el cupón a otro ejercicio si no son satisfechos) y que absorben pérdidas cuando se producen. Son las conocidas participaciones preferentes o “preferred securities”.

Los recursos de segunda categoría (UT2 y LT2) no pueden exceder de los recursos básicos. Son deuda subordinada y sus diferencias estriban en que la UT2 tiene carácter perpetuo, absorben pérdidas y los cupones son obligatorios, pero son prorrogables y acumulativos. En cambio la LT2 tiene un vencimiento prefijado mínimo de cinco años, siendo obligatorios los cupones y no absorben pérdidas.

Nueva deuda híbrida: los bonos convertibles contingentes

Las autoridades supervisoras buscan mecanismos para que las entidades mantengan un pasivo susceptible de convertirse antes o después en acciones, por lo que se espera el desarrollo de una nueva deuda híbrida: los bonos convertibles contingentes (Contingent Convertibles Bonds), también llamados CoCo Bonds y cuya primera emisión data de noviembre de 2009. Los CoCos son un tipo de bonos, convertibles en acciones automáticamente si se produce una contingencia, como que el ratio de solvencia de la entidad esté por debajo de un nivel previamente definido.

Estas obligaciones solo han sido emitidas por Lloyds (Enhanced Capital Notes), Credit Suisse (Buffer Capital Notes) y por Rabobank (Senior Contingent Notes), pero en el futuro podrán ser emitidas por la mayoría de las entidades, pudiendo ser un instrumento utilizado para refinanciar las actuales preferentes Tier1 en sus fecha deCal” (opción de amortización anticipada), permitiendo una protección extra a los actuales titulares.

Basilea III y Solvencia II

Todos estos cambios se están definiendo desde un conjunto de reformas, Basilea III y Sovencia II, que tratan que los bancos y aseguradoras (respectivamente) mejoren su solvencia, aumentando el capital con respecto a riesgos, exposiciones y requerimientos de liquidez, así como permitiendo disponer de un colchón de seguridad para usar en situaciones de crisis. También se busca un capital de mayor calidad, consistencia y transparencia

Basilea III busca que los componentes principales del Tier1 sean acciones ordinarias y reservas, obligando a los instrumentos que se emitan y que puedan ser sumados a la categoría Tier1, a tener determinados requisitos:

• Deberán absorber en primer lugar y en mayor medida las pérdidas, bien al convertirse en acciones ordinarias, bien al compensar directamente pérdidas ante un evento previamente especificado.

• Sus titulares estarán subordinados a los derechos de los impositores, acreedores comunes y titulares de la deuda subordinada.

• No tendrán fecha de vencimiento ni incentivos para ser amortizados (no steep-up), aunque podrán ser recomprados por el emisor a partir del quinto año, siempre que el supervisor lo autorice, reemplazándolo por capital de igual o mejor calidad.

• El pago del cupón o dividendo será completamente discrecional. Los importes no satisfechos deberán poder ser utilizados para atender cualquier obligación de pago.

En cuanto al Tier2, se eliminan las subcategorías y todo el capital T2 necesitará estar subordinado a impositores y acreedores y tener un vencimiento mínimo de cinco años.

Solvencia II tiene similares criterios a los de la banca. La deuda T1 deberá absorber pérdidas, con un vencimiento no inferior a 10 años, sin incentivos para ser amortizado y cancelando cupones y dividendos si no se cumple el requerimiento de capital.

Estos nuevos criterios se espera entren en vigor en enero de 2013, lo que significa que el grueso de la deuda híbrida ya emitida que no los contemple, desaparecerán del cómputo de dicho capital T1, convirtiéndose en una deuda cara para el emisor.

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Ventajas

• El entorno de mercado es propicio para este tipo de deuda, por un buen ratio rentabilidad/riesgo, menor sensibilidad al riesgo de tipos de interés, altos rendimientos y baja correlación con otras clases de activos.

• La evolución de la normativa abre un proceso de optimización de la estructura de capital de las entidades a través de la emisión de nuevos tipos de deuda, esperándose la ejecución de las opciones de amortización en las fechas de call de más de un tercio de las emisiones vigentes al ser excluidas del cómputo de T1, permitiendo un fuerte estrechamiento de las emisiones que se amorticen.

Riesgos

• Aunque no se espera, cabría la posibilidad de que Basilea III y/o Solvencia III retrasen su implementación, reduciendo las expectativas de mejora de los precios actuales por un retraso en las fechas de recompra.

• Un deterioro de las cuentas del sector financiero podría afectar negativamente a los precios, dada la posibilidad de tener impagos de cupones.

Fondos comercializados en España

Principal Preferred Securities Fund, un fondo global denominado en USD, también con clase cubierta a euros, siendo el más recomendable por diversificación, resultados y experiencia del equipo. Mantiene un peso del 43% de su cartera en Estados Unidos y del 80% en banca, financieras y seguros. Es gestionado porSpectrum, uno de los principales especialistas en preferentes de EEUU desde 1987, con un volumen de US$ 11,3 mil millones al cierre de 2010.

Saint-Honoré Signatures Financières, un fondo centrado en deuda T1 en euros de bancos y aseguradoras y gestionado por el experimentado equipo de renta fija de Edmond de Rothschild Investment Managers. El fondo nació hace unos meses, pero la estrategia se realiza en cuentas privadas desde hace años.

Algo diferente es el Aviva Fonvalor Euro, un fondo mixto de renta variable y preferentes, con objetivo de rentabilidad a laro plazo del 6%-8%. Invierte básicamente la mitad de la cartera en acciones europeas de ingresos recurrentes y estables, y el resto en instrumentos de deuda T1, T2 y algo de cédulas hipotecarias.

Terminando la comercialización, Mutuactivos apuesta a mantener la cartera y los clientes durante cuatro años. Es el Mutuafondo Bonos Tier 1 Seguros, con una cartera conservadora y concentrada en las mejores compañías de seguros europeas.

En Bankpyme apuestan por realizar reembolsos voluntarios anuales equivalentes al 5% de la inversión del cliente. Es el Bankpime Participaciones Preferentes, que invierte en deuda subordinada perpetua con un mínimo del 80% en Investment Grade, un mínimo del 90% en divisa euro y un 10% en USD y GBP.

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